在一年多前的文章《誰(shuí)將是中國(guó)的德州儀器》中，我們對(duì)模擬芯片行業(yè)進(jìn)行了分析。類似的邏輯，我們將通過(guò)這篇文章對(duì) 功率芯片 行業(yè)進(jìn)行探討，同時(shí)嘗試回答一個(gè)新能源行業(yè)和資本市場(chǎng)都同樣高度關(guān)心的問(wèn)題：

　　誰(shuí)是中國(guó)的英飛凌?

　　01英飛凌是誰(shuí)?

　　對(duì)工業(yè)有所了解的人來(lái)說(shuō)，英飛凌的大名都如雷貫耳。脫胎于西門(mén)子半導(dǎo)體部門(mén)的英飛凌，經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，已經(jīng)逐漸成長(zhǎng)為全球功率半導(dǎo)體的絕對(duì)龍頭，其產(chǎn)品滲透到各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域;尤其是它的IGBT在新能源汽車(chē)、光伏、風(fēng)電、軌道交通和工控領(lǐng)域占據(jù)著難以撼動(dòng)的壟斷地位。

　　但引起我們深度關(guān)注英飛凌是由于一組引人深思的數(shù)據(jù)：

　　過(guò)去十年，憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品性能，英飛凌在中國(guó)區(qū)收入比重從15%左右提升到現(xiàn)在的接近40%，成為其最大的收入來(lái)源地。其在中國(guó)的資產(chǎn) (注：可以簡(jiǎn)單理解為廠房和產(chǎn)能) 占比僅僅1%，員工人數(shù)占比也將將5%。

　　我們知道，收割中國(guó)市場(chǎng)的外資半導(dǎo)體品牌，多在國(guó)內(nèi)鋪陳了大量的資源，比如三星、海力士等等，或多或少的布局本地化/當(dāng)?shù)鼗?/p>

　　圖1：英飛凌財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資料來(lái)源：彭博

　　而在今年的2月14日，英飛凌表示，由于供不應(yīng)求及上游成本的增加，公司無(wú)力承擔(dān)溢出的成本，計(jì)劃漲價(jià)。這就意味著在2021年已經(jīng)漲價(jià)一整年后，2022年年初，英飛凌再度由于市場(chǎng)火爆選擇漲漲漲。

　　如果只是單純漲價(jià)也就忍了，畢竟價(jià)格是市場(chǎng)供需的結(jié)果;但根據(jù)我們跟蹤的產(chǎn)業(yè)情況來(lái)看，不少企業(yè)表示英飛凌交期延長(zhǎng)到52周、也就是一年以上，甚至有車(chē)企、光伏逆變器企業(yè)說(shuō)到拿不到貨。

　　缺貨不是功率半導(dǎo)體的專屬，在過(guò)去一年多的時(shí)間，由于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔榈挠绊?，我們?tīng)到一大堆匪夷所思的缺貨斷供故事：光伏缺硅料，鋰電池缺碳酸鋰，海運(yùn)缺集中箱，發(fā)電企業(yè)缺煤……

　　對(duì)于其他產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，缺貨只是短期供需失衡造成的邊際擠壓，而功率半導(dǎo)體 (尤其是IGBT) 的短缺，折射出中國(guó)工業(yè)的供應(yīng)鏈硬傷。因?yàn)楣β拾雽?dǎo)體扮演的是精密管控電力的角色，因此是大量工業(yè)設(shè)備、家電、汽車(chē)、高鐵等等中的核心零部件，可以說(shuō)，如果沒(méi)有高效的功率半導(dǎo)體，大量的裝備都會(huì)趴窩。

　　更為關(guān)鍵的是，功率半導(dǎo)體未來(lái)的最大下游，正是我國(guó)重點(diǎn)發(fā)展的新能源行業(yè)，涵蓋了新能源汽車(chē)、光伏、風(fēng)電和儲(chǔ)能。為了配合新能源的大發(fā)展，我國(guó)勢(shì)必要保障功率半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的穩(wěn)定與安全，這也正是當(dāng)前擺在我們面前的難題，而且還 不得不做 。

　　02功率半導(dǎo)體遇到更迭點(diǎn)

　　【1】功率半導(dǎo)體/功率芯片簡(jiǎn)介

　　對(duì)于絕大部分人來(lái)說(shuō)，功率芯片是一個(gè)半導(dǎo)體中相對(duì)陌生的細(xì)分領(lǐng)域，大因此有必要掉書(shū)袋地解釋下。

　　功率芯片是半導(dǎo)體中最基礎(chǔ)的一類產(chǎn)品，直接利用的是晶體管的開(kāi)關(guān)作用，通過(guò)多個(gè)功率開(kāi)關(guān)組合 (注：有時(shí)候還有電阻電感等器件配合) 形成拓?fù)潆娐?，?lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)功率也就是電壓電流的控制，最終呈現(xiàn)調(diào)速、調(diào)頻、整流、變壓等等功能。 簡(jiǎn)單總結(jié)，功率半導(dǎo)體就是轉(zhuǎn)換并控制電力的功率半導(dǎo)體器件。

　　為了更加高效地控制功率，工程師們陸續(xù)發(fā)明了二極管、晶閘管、晶體管等器件，器件本身也逐漸向高性能、集成化方向發(fā)展。尤其是晶體管中的MOSFET和IGBT，更是成為了市場(chǎng)應(yīng)用的主流。在本輪功率半導(dǎo)的缺貨潮中，IGBT頻繁進(jìn)入大家的視野。

　　用電的地方就可能需要使用功率芯片，因此應(yīng)用范圍極其廣，包括手機(jī)、新能源汽車(chē)、電網(wǎng)、光伏、軌道交通、家電、工業(yè)控制等。目前全球市場(chǎng)規(guī)模大概能達(dá)到400-500億美元，占整個(gè)半導(dǎo)體的10%左右。

　　圖2：功率半導(dǎo)體在半導(dǎo)體中的位置及產(chǎn)品分類，資料來(lái)源：芯導(dǎo)科技招股說(shuō)明書(shū)

　　圖3：2020-2026年，功率半導(dǎo)體中的IGBT在不同應(yīng)用市場(chǎng)的發(fā)展預(yù)測(cè)(十億美元)，資料來(lái)源：天風(fēng)證券

　　【2】那碳化硅又是什么?

　　隨著功率半導(dǎo)體的大火，大家的討論也日趨激烈。經(jīng)常有人跟我們討論，SiC (碳化硅) 才是未來(lái)，要替代IGBT，替代MOSFET。其實(shí)這句話的前半段并沒(méi)有什么太大的毛病，但說(shuō)SiC和IGBT、MOSFET是替代關(guān)系就容易貽笑大方了。

　　因此有必要再?gòu)U話做下解釋。 碳化硅本質(zhì)就是第三代半導(dǎo)體材料的一種，而不是跟功率半導(dǎo)體器件劃等號(hào)的。

　　那為什么它最近這么火呢，因?yàn)樯衔奶岬?，功率半?dǎo)體的發(fā)展方向是高性能，尤其是現(xiàn)在的新能源汽車(chē)對(duì)功率控制的效率提出了越來(lái)越高的要求，那傳統(tǒng)的二極管、MOSFET和IGBT，基本都是基于硅基 (Si) 材料制造的，也就是所謂的第一代半導(dǎo)體。為了提高功率器件的性能，大家自然想到升級(jí)半導(dǎo)體材料，而SiC成為了首選。

　　功率半導(dǎo)體是器件，可以用SiC來(lái)做也可以用Si來(lái)做，只不過(guò)大家為了方便，對(duì)于用碳化硅來(lái)說(shuō)的功率芯片經(jīng)常只說(shuō)SiC，完整的說(shuō)法應(yīng)該是SiC二極管、SiC MOSFET、SiC IGBT，這點(diǎn)在英飛凌的分類圖里可以很直觀的看到。另外需要補(bǔ)充的是，受制于量產(chǎn)的成熟度，目前商業(yè)化應(yīng)用的多是SiC二極管、SiC MOSFET。

　　簡(jiǎn)單總結(jié)，除器件設(shè)計(jì)變得更復(fù)雜外，采用碳化硅材料制造功率半導(dǎo)體是行業(yè)發(fā)展最為重要的升級(jí)方向之一。

　　圖4：功率半導(dǎo)體按照開(kāi)關(guān)頻率和功率分類，資料來(lái)源：英飛凌

　　【3】國(guó)產(chǎn)替代的主旋律已經(jīng)響起

　　經(jīng)過(guò)冗長(zhǎng)的基礎(chǔ)知識(shí)鋪墊，終于可以開(kāi)始進(jìn)入正題了。正是因?yàn)閲?guó)內(nèi)苦以英飛凌為代表的外資品牌久矣，且 功率半導(dǎo)體是國(guó)內(nèi)新能源發(fā)展的命脈所在，我們可以斷言，國(guó)產(chǎn)替代成為未來(lái)行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵詞，沒(méi)有之一。

　　我們以IGBT這一最大單一產(chǎn)品在最大下游汽車(chē)領(lǐng)域的情況舉例，英飛凌占據(jù)了超過(guò)50%以上的份額，其他能夠數(shù)得上名字也基本都是外資品牌，比如日本的三菱、富士和電裝，德國(guó)的賽米控;國(guó)內(nèi)比亞迪半導(dǎo)靠?jī)?nèi)供自己的車(chē)拿到了超過(guò)10%的份額 (注：關(guān)于比亞迪半導(dǎo)的分析，可以參考錦緞之前的文章《比亞迪半導(dǎo)體，配得上“車(chē)芯第一股”嗎?》) ，而其他公司份額基本都是低個(gè)位數(shù)的狀態(tài)。

　　前文介紹到，英飛凌的主要產(chǎn)能又在海外，汽車(chē)、光伏、風(fēng)電這些對(duì)功率器件穩(wěn)定性要求極高的下游，需要廠房在看得見(jiàn)摸得著的地方，才會(huì)感到安心。下游主要的工業(yè)客戶無(wú)不想切換成國(guó)產(chǎn)的供應(yīng)商，最近一年多的缺芯潮，又急速加快了這一進(jìn)程。

　　圖5：我國(guó)新能源汽車(chē)IGBT模塊供應(yīng)商市場(chǎng)份額(2019年)，資料來(lái)源：民生證券

　　因此從半導(dǎo)體企業(yè)到下游客戶，從學(xué)校到工廠，從研究員到基金經(jīng)理，無(wú)不在聲嘶力竭的喊著要增強(qiáng)功率半導(dǎo)體的自主性，而這份期待也直接轉(zhuǎn)化到相應(yīng)上市公司的估值上去了，以最被大家追捧的斯達(dá)半導(dǎo)為例，2022年的動(dòng)態(tài)PE估值高達(dá)100倍以上，考慮到增速的話PEG也高達(dá)2倍以上，雖然A股半導(dǎo)體“高貴”，但大部分標(biāo)的的估值也是不超過(guò)50倍的。

　　自然，國(guó)產(chǎn)化能否成功就變成了行業(yè)更迭的催化劑。從行業(yè)發(fā)展規(guī)律來(lái)說(shuō)，功率半導(dǎo)體屬于成熟制程的產(chǎn)品，因此基本不受到中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的影響，決定本地化能否成功的供需矛盾點(diǎn)就在于：

　　1)是否有下游需求配套? 歐洲和日本功率半導(dǎo)體領(lǐng)先就是得益于其下游龐大的工業(yè)需求支撐，而中國(guó)作為最大的功率半導(dǎo)體采購(gòu)國(guó)，占到全球需求的近4成，需求自然不是問(wèn)題。

　　2)能否有好的供給? 供給就取決于產(chǎn)能、資金、人才、技術(shù)等等方面，關(guān)鍵是要看國(guó)產(chǎn)公司的水平如何。

　　因此，對(duì)國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體發(fā)展分析的核心，就落在了國(guó)內(nèi)公司能力究竟如何這個(gè)單一問(wèn)題上。

　　圖6：斯達(dá)半導(dǎo)盈利預(yù)測(cè)與估值，資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊

　　03誰(shuí)是中國(guó)英飛凌?

　　【1】熱度催生產(chǎn)業(yè)鏈的崛起

　　正是由于巨大的供需差，且參與門(mén)檻相對(duì)于其他半導(dǎo)體產(chǎn)品低，功率芯片成為國(guó)內(nèi)企業(yè)爭(zhēng)相布局的領(lǐng)域。

　　在A股兩市上市的半導(dǎo)體公司數(shù)量其實(shí)不算多，到目前為止僅有92家，而其中主業(yè)為功率半導(dǎo)體的公司數(shù)量高達(dá)17家，占比接近20%，而上文也提到，功率半導(dǎo)體只占半導(dǎo)體行業(yè)整體規(guī)模的10%不到。顯然是被“超配”的。

　　再看下市值分布，最小的僅40億，最大的聞泰科技超過(guò)1200億元 (注：聞泰科技是雙主業(yè)公司，手機(jī)ODM業(yè)務(wù)仍價(jià)值幾百億) ，也就意味著各種類型的公司都有，如果我們?cè)倏紤]到?jīng)]有上市的公司，就立馬能夠感知到這個(gè)領(lǐng)域的熱度，大象螞蟻都紛至沓來(lái)。

　　在媒體報(bào)道中，我們時(shí)常聽(tīng)到xx半導(dǎo)體公司投資xx億元，其實(shí)很多都跟功率半導(dǎo)體相關(guān)。

　　圖7：國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體上市公司一覽，資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊

　　如果再結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈配套以及非上市公司，我們可以清晰地看到目前國(guó)內(nèi)的功率半導(dǎo)體已經(jīng)完整地覆蓋了從晶圓制造、設(shè)計(jì)到模塊封測(cè)的全部環(huán)節(jié)，還有不少公司比如中車(chē)時(shí)代電氣、比亞迪、士蘭微等等是IDM (即全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的) 。

　　根據(jù)我們的跟蹤研究，當(dāng)前作為產(chǎn)業(yè)鏈整體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體已經(jīng)具備了相當(dāng)不錯(cuò)的水平。技術(shù)壁壘相對(duì)低的產(chǎn)品比如二極管、晶閘管、中低壓MOSFET都基本上完成了對(duì)外資品牌的替代，IGBT基本上能夠?qū)?biāo)英飛凌4-5代的產(chǎn)品水平，華虹半導(dǎo)體也成功突破了在12寸線上制造功率半導(dǎo)體的難題。

　　仍然以車(chē)用的IGBT為例，越來(lái)越多的功率企業(yè)通過(guò)了車(chē)規(guī)級(jí)認(rèn)證，比如斯達(dá)半導(dǎo)、中車(chē)時(shí)代電氣、士蘭微、比亞迪半導(dǎo)等等。只要產(chǎn)能和技術(shù)不掉隊(duì)，這幾年在車(chē)用領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化率將直奔50%，可能英飛凌一家獨(dú)大的日子將所剩不多了。

　　圖8：國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈匯總，資料來(lái)源：國(guó)元證券

　　【2】流派云集的華山比武

　　中國(guó)功率半導(dǎo)體顯然已進(jìn)入了從10到100的階段，我們對(duì)于這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的成功抱有相當(dāng)高的期待，因此相信產(chǎn)業(yè)鏈將精彩紛呈，未來(lái)值得持續(xù)跟蹤。

　　天下苦英飛凌久矣，我們看到各流派都在發(fā)起沖鋒，為了加深大家的理解和記憶，我們將國(guó)內(nèi)這10多家上市公司進(jìn)行劃分。

　　根據(jù)核心技術(shù)的來(lái)源，可以簡(jiǎn)單分為海歸派和本土派：

　　(1)“海歸派”

　　這類公司要么核心創(chuàng)始人來(lái)自海外，要么資產(chǎn)來(lái)自海外，這樣能夠確保早期技術(shù)能夠突破，算是走了捷徑，逐漸已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)的中堅(jiān)力量。

　　包括斯達(dá)半導(dǎo) (董事長(zhǎng)沈華曾在英飛凌工作) 、中車(chē)時(shí)代電氣 (技術(shù)來(lái)自收購(gòu)英國(guó)丹尼克斯) 、聞泰科技 (技術(shù)來(lái)自收購(gòu)安世半導(dǎo)體) 、東微半導(dǎo)體 (核心創(chuàng)始人龔軼和王鵬飛都曾在英飛凌工作) 。

　　(2)“本土派”

　　經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，本土公司也通過(guò)埋頭苦干，生長(zhǎng)出不少優(yōu)秀的公司，雖然技術(shù)研發(fā)的過(guò)程篳路藍(lán)縷，但是積淀下來(lái)扎實(shí)的公司文化，也保障了技術(shù)的自主性。

　　其中最為行業(yè)內(nèi)津津樂(lè)道的就是有“七君子”故事的士蘭微，其他代表公司還有捷捷微電、華潤(rùn)微、宏微科技等。

　　根據(jù)產(chǎn)能的來(lái)源，可以簡(jiǎn)單分為死磕派和突擊派：

　　(1)“死磕派”

　　半導(dǎo)體產(chǎn)能的投資耗資大、周期長(zhǎng)，且不確定性非常高，因此歷史上愿意投資功率半導(dǎo)體產(chǎn)能的都是少數(shù)，都經(jīng)歷過(guò)不小的虧損。包括有中車(chē)時(shí)代電氣、比亞迪半導(dǎo)體和士蘭微。

　　好在這些公司已經(jīng)都完成扭虧或者即將扭虧，過(guò)去產(chǎn)能是累贅壓制財(cái)務(wù)報(bào)表，而未來(lái)將成為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　(2)“突擊派”

　　產(chǎn)能是把雙刃劍，在發(fā)展的早期，如果沒(méi)有產(chǎn)能的束縛，公司能夠跑得更快，能夠快速的搶占市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)輕步兵的極限穿插戰(zhàn)術(shù)。這種代表公司就有斯達(dá)半導(dǎo)、東微半導(dǎo)、宏微科技等。

　　【3】誰(shuí)是中國(guó)的英飛凌

　　行文至此，投資者不禁要問(wèn)：行了別說(shuō)了，道理我都懂，那到底哪家公司最有看頭?

　　由于國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)具備不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，顯然這不是一個(gè)從0到1的行業(yè)，僅僅講夢(mèng)想是不行的，而必須要落實(shí)到能夠量化且動(dòng)態(tài)跟蹤的維度上，我們認(rèn)為投資人應(yīng)該綜合比較以下方面。

　　(1)產(chǎn)品譜系

　　由于功率半導(dǎo)體是一個(gè)持續(xù)要做產(chǎn)品迭代的行業(yè)，因此產(chǎn)品種類的豐富程度相當(dāng)關(guān)鍵。龍頭公司英飛凌可以說(shuō)是百貨超市，品類非常多且持續(xù)升級(jí)。

　　如果一個(gè)公司只做二極管，中低壓MOSFET，基本可以不看了，說(shuō)明其被局限于低端鎖死的狀態(tài)。最好的布局是當(dāng)前在做主流的IGBT (自研芯片加自己做模塊) ，最好同時(shí)在儲(chǔ)備下一代的SiC的技術(shù)。

　　(2)產(chǎn)能

　　功率半導(dǎo)體目前是IDM為主導(dǎo)的，包括英飛凌、安森美這些大廠都是這種模式。IDM的好處是能夠保障產(chǎn)能在自己的控制范圍內(nèi)，這樣可以方便進(jìn)行制造工藝的調(diào)試;另一方面，下游的B端客戶極度追求穩(wěn)定性，因此希望供應(yīng)商也有確定性的產(chǎn)能保障。

　　那是否無(wú)產(chǎn)能的Fabless模式就一定不行呢，其實(shí)也不盡然，隨著代工廠的崛起 (比如華虹12寸廠、中芯紹興、積塔半導(dǎo)體等) ，如果能和它們形成戰(zhàn)略綁定關(guān)系，也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，而且也可以避免重資產(chǎn)模式的廠房建設(shè)，能夠更快的占領(lǐng)市場(chǎng)。

　　但既沒(méi)有自己投資產(chǎn)能，也沒(méi)有和代工廠形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，未來(lái)突圍幾乎將是不可能完成的任務(wù)。

　　(3)下游客戶

　　有了產(chǎn)品種類和產(chǎn)能保障，能否賣(mài)給優(yōu)質(zhì)客戶成了最好的試金石。尤其是功率半導(dǎo)體的客戶，可以說(shuō)是最為挑剔的。以新能源車(chē)為例，一臺(tái)10萬(wàn)的車(chē)，功率半導(dǎo)體價(jià)值僅0.1萬(wàn)元左右，但它扮演的角色極為關(guān)鍵，因此車(chē)企在這些部件上可謂謹(jǐn)慎至極。

　　所以，在調(diào)研功率半導(dǎo)體企業(yè)的時(shí)候，最關(guān)鍵的問(wèn)題就是諸如：車(chē)用IGBT定點(diǎn)了哪些車(chē)型?光伏有哪些客戶?工控是否切入了匯川技術(shù)?

　　經(jīng)過(guò)這幾個(gè)維度篩選下來(lái)，能夠明顯得到一個(gè)結(jié)論：國(guó)內(nèi)某些功率半導(dǎo)體已經(jīng)具備龍頭雛形，進(jìn)入我們視野的公司有斯達(dá)半導(dǎo)、中車(chē)時(shí)代電氣、士蘭微、比亞迪半導(dǎo)體這四家公司，這些是最值得關(guān)注，投資難度相對(duì)也較低。

　　另外一個(gè)結(jié)論是，留給二線的時(shí)間已經(jīng)不多了。當(dāng)然這不代表他們完全沒(méi)有機(jī)會(huì)，只要能在自己的細(xì)分領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟并高端突破，投資的彈性也很大，值得跟蹤的有瞄準(zhǔn)充電樁方向的東微半導(dǎo)，工控領(lǐng)域的新秀宏微科技，切入光伏領(lǐng)域的新潔能。對(duì)這些公司的投資，就變成彈性和勝率的游戲了。