2025年的夏天，科技圈的空氣中彌漫著一種熟悉的、既興奮又焦慮的氣味。主角不再是手機或電動汽車，而是一個個“鐵皮人”——人形機器人。特斯拉的擎天柱(Optimus)在工廠里小步快走，笨拙地擰著螺絲;中國的宇樹科技、智元機器人等公司的產(chǎn)品已經(jīng)能完成后空翻、分揀快遞等復雜動作。

　　這股浪潮究竟是新一輪技術(shù)革命的序曲，還是AI泡沫下的又一場虛火?我們正處在人形機器人的“iPhone 1”發(fā)布前夜嗎?

　　答案或許比想象中更復雜。

　　在九鼎投資看來，我們確實站在一個顛覆性產(chǎn)品誕生的前夜，但這個“iPhone 1”還存在成本高昂、可靠性不足等諸多問題。它更像是一個信號，宣告著一個全新賽道的開啟。而在這條賽道上，一場關乎未來萬億產(chǎn)業(yè)主導權(quán)的供應鏈戰(zhàn)爭，已經(jīng)悄然打響。

　　與美國的Figure AI等公司由AI和軟件算法驅(qū)動的路徑不同，中國的人形機器人產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出更強的“硬件先行”和“場景驅(qū)動”特色。

　　我們認為，這并非彎道超車，而是一條植根于中國獨特土壤的演進路徑。在這場競賽中，誰能率先打造出“能用、夠用、便宜、能量產(chǎn)”的強大供應鏈，誰就可能掌握定義下一個時代的鑰匙。

　　一、虛火還是前夜?中國選擇了一條更“硬”的路

　　2025年是中國人形機器人從技術(shù)驗證向商業(yè)化過渡的關鍵期，也是名副其實的“量產(chǎn)元年”。這個判斷的核心標志是，以特斯拉Optimus為代表的頭部產(chǎn)品，已經(jīng)基本完成了行走、抓取等基礎功能的閉環(huán)，并開始在工業(yè)場景進行小批量試點。這就像第一代iPhone，雖有種種不完美，但它向世界展示了一種全新的可能。

　　這股熱潮的底層驅(qū)動力是多重因素的深度耦合。我們認為，如果必須分配權(quán)重，那么：

　　具身智能技術(shù)突破：這是最核心的引擎。大模型的出現(xiàn)，解決了機器人從“看懂世界”到“動手改變世界”的閉環(huán)問題，讓機器人從只能執(zhí)行預設程序的“機器”，升級為能夠理解、決策、交互的“智能體”。

　　特斯拉的“鯰魚效應”：馬斯克和他的擎天柱，以其激進的量產(chǎn)規(guī)劃(目標2026年生產(chǎn)5萬臺)和強大的供應鏈整合能力，像一條鯰魚攪動了整個行業(yè)。它不僅驗證了商業(yè)化的可行性，更重要的是，它倒逼著中國的供應鏈必須快速迭代，以配合其野心勃勃的量產(chǎn)計劃。這給了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈極大的信心。

　　國家政策扶持：2023年10月，中國工信部發(fā)布《人形機器人創(chuàng)新發(fā)展指導意見》，從國家層面為產(chǎn)業(yè)發(fā)展設定了明確的時間表，地方層面上海、深圳、北京、山東等地政府牽頭制定出了詳細的行動方案。北京、深圳等地百億級別的產(chǎn)業(yè)基金，則為技術(shù)從實驗室走向工廠提供了真金白銀的支持。上海、杭州等地陸續(xù)出臺對推廣人形機器人應用的具體獎勵政策，為人形機器人的推廣普及注入強大動力。

　　有趣的是，在這場全球競賽中，中美走上了兩條截然不同的道路。

　　在美國，以Figure和特斯拉 Optimus為代表，更強調(diào)“軟件定義硬件”，AI算法先行，試圖先打造出機器人的“超級大腦”。而中國則更傾向于“硬件迭代倒逼軟件”，通過不斷優(yōu)化機器人的“身體”，在實際場景中磨練“大腦”。

　　九鼎投資認為，產(chǎn)生這種差異的本質(zhì)原因，在于中美兩國各自的技術(shù)優(yōu)勢不同。美國在AI算法、軟件生態(tài)上獨步天下;而中國則擁有全球最強大、最完備的制造業(yè)基礎和電子供應鏈。

　　這會導向兩種截然不同的產(chǎn)業(yè)終局嗎?我們的答案是“不會”。

　　最終，軟硬件必須協(xié)同發(fā)展，殊途同歸。但路徑的差異決定了階段性的焦點和投資邏輯的根本不同。對于中國的零部件公司而言，這意味著他們必須更早、更深刻地思考成本和量產(chǎn)，而不僅僅是追求性能的“天花板”。

　　在九鼎投資看來，“能用、夠用、便宜、能量產(chǎn)”，這十二個字，是目前中國人形機器人供應鏈投資邏輯的核心。

　　我們在關注極致性能的同時，更看重企業(yè)能夠在滿足現(xiàn)有需求的場景下，快速降本，快速規(guī)?；?，并深度綁定下游大客戶。

　　二、“淘金”邏輯：為什么重倉上游，以及在上游挖什么?

　　面對下游整機廠競爭格局的高度不確定性——誰能最終勝出，變數(shù)巨大——九鼎投資在現(xiàn)階段選擇向上游走，做那個“賣鏟人”和“軍火商”。

　　長期來看，整機廠和零部件都有很高的投資價值。但在中短期內(nèi)，零部件和模組的確定性更強，風險相對較低。事實上，這也是業(yè)內(nèi)的普遍共識。

　　但我們選擇重倉上游零部件和模組，并非簡單的防御性策略，而是基于對產(chǎn)業(yè)鏈價值分配的深刻洞察：

　　價值占比高：在人形機器人的硬件成本中，減速器、絲杠、傳感器、電機等核心零部件的占比超過60%。這里是價值最密集的地方。

　　技術(shù)迭代主導權(quán)：整機性能的上限由上游零部件決定。機器人的“身體”想要進化，首先得有更強大的“關節(jié)”和“神經(jīng)末梢”。

　　多客戶覆蓋與抗周期能力：一家優(yōu)秀的零部件公司可以同時服務于特斯拉、智元、宇樹等所有玩家。無論下游誰主沉浮，他們對核心零部件的需求是剛性的。

　　率先規(guī)模化：相比于復雜的整機，標準化的核心零部件更容易實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，率先享受產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的紅利。

　　那么，如果將人形機器人拆解成一個“人”，投資的“金礦”具體埋在哪里?

　　我們的答案是：“四肢”(關節(jié)/執(zhí)行器)，以及與“小腦”功能相關的感知層(傳感器)。

　　我們認為，“大腦”(AI算法和芯片)是科技巨頭的必爭之地，整機廠也絕不會將“靈魂”假手于人，一級市場的投資機會不大。而“軀干”(結(jié)構(gòu)件)的技術(shù)壁壘相對較低，商業(yè)價值有限。

　　因此，“四肢”和“小腦”成為了價值高地。關節(jié)是成本的核心、性能的瓶頸和量產(chǎn)的難點;而感知層，尤其是力控和觸覺，是實現(xiàn)機器人安全、靈巧交互的關鍵，且技術(shù)壁壘較高。

　　在投資傾向上，九鼎投資現(xiàn)階段的重點是：押注在單一環(huán)節(jié)做到極致的“隱形冠軍”，而非平臺型公司。

　　因為技術(shù)路線還未完全收斂，百花齊放，平臺型公司風險太高。而“隱形冠軍”能在細分的垂直領域建立起足夠深的護城河，是產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)。等產(chǎn)業(yè)成熟后，平臺型公司的價值才會凸顯。

　　三、核心部件深度解析：關節(jié)、手和傳感器的戰(zhàn)爭

　　1.核心關節(jié)/執(zhí)行器：成本與性能的“致命”平衡

　　關節(jié)是人形機器人身上最昂貴的部分之一，也是整機降本最重要的環(huán)節(jié)。目前市場上存在多種技術(shù)路線之爭，比如：

　　(1)“電機+減速器”驅(qū)動方案

　　高精度方案：以諧波減速器為核心。該方案成本高、抗沖擊能力稍差，但精度高、技術(shù)最成熟、供應鏈相對完善，預計在未來5～10年仍是主流，其目前主要應用于需要精細操作的上肢。

　　低精度方案：以行星減速器為核心，該方案精度較差，成本低，抗沖擊能力強，目前主要應用于下肢以及對精度要求稍低的部位。

　　(2)電機直接驅(qū)動方案

　　高精度方案：搭配高分辨率編碼器和力控算法，定位誤差小，動態(tài)響應快，長期潛力巨大，能簡化結(jié)構(gòu)、提高帶寬，但受限于當前電機技術(shù)、熱管理和成本，短期內(nèi)難以成為主力。

　　低精度方案：簡易無刷直驅(qū)電機，無高精度傳感或控制，誤差大，僅用于對精度無要求的輔助關節(jié)(如玩具機器人關節(jié))。

　　在不同的路線中，現(xiàn)階段最核心的矛盾是什么?是降本。

　　一個能把成本降低50%但性能只有80分的方案，與一個性能100分但成本高昂的方案，哪一個在當下更有投資價值?我們的答案是前者。

　　因為現(xiàn)有的場景不需要一個性能極其優(yōu)秀的產(chǎn)品。早期規(guī)?；涞馗右蕾囉诔杀镜目焖傧陆?。投資價值體現(xiàn)在能否實現(xiàn)“夠用的性能+顛覆性的成本結(jié)構(gòu)+可量產(chǎn)性”。

　　這意味著，對于關節(jié)供應商來說，終局不太可能是一家獨大，而是多種方案并存，根據(jù)機器人不同部位的需求、成本目標和控制復雜度，進行靈活搭配。誰能率先在某條路線上實現(xiàn)成本和性能的最佳平衡，誰就能搶占先機。

　　2.靈巧手與傳感器：通往商業(yè)化的“最后一公里”

　　除了行走能力，“手”的操作能力被認為是人形機器人商業(yè)化的關鍵。

　　因為在工業(yè)場景里，能體現(xiàn)人形機器人核心價值的主要是手。要實現(xiàn)來回移動的功能，用輪式也能解決。但人形機器人在工業(yè)場景中的核心是要用手工作，干一些原來的自動化設備干不了的工作。比如在狹小的空間內(nèi)擰螺絲、插線束、貼膠帶、裝配零部件等，這些過去只能由熟練工人完成的精細活，正是人形機器人價值的體現(xiàn)。

　　也正因如此，靈巧手成為了技術(shù)壁壘和成本控制的“珠穆朗瑪峰”。作為高度集成的精密模組，其內(nèi)部密集搭載昂貴的微型電機、精密減速器、絲杠、精密齒輪、連桿(或腱繩)和各類傳感器。目前行業(yè)主流靈巧手，成本均在數(shù)萬元之上。其核心壁壘在于：

　　硬件與成本：短期內(nèi)這依然是最大的挑戰(zhàn)。在設計端，靈巧手的技術(shù)方案尚未收斂，制約上游零部件批量化能力;在成本端，電機、絲桿、腱繩、減速器、編碼器和控制器等靈巧手核心零部件，受制于工藝和批量化能力等因素，成本較高，遠期還有很大的降本空間。

　　算法與融合：中長期來看，當硬件相對成熟后，“手眼腦”一體的控制算法將成為真正的價值高地。當前人形機器人的手部尚難以完成技術(shù)含量較高的精細操作，需積累足夠數(shù)據(jù)才能讓算法生成有效的動作指令;但就當下階段而言，算法的優(yōu)化比單純積累數(shù)據(jù)更關鍵 —— 需針對人形機器人的運動特性、感知模式等優(yōu)化更具適配性的大模型。

　　而在感知層，六維力傳感器無疑是皇冠上的明珠。它能讓機器人感知到來自X、Y、Z三個方向的力及對應軸的扭矩，是實現(xiàn)精準力控的核心。但其國產(chǎn)化以及大規(guī)模量產(chǎn)之路也最為艱難，其中，最大的障礙在于：

　　技術(shù)壁壘高：包括彈性體的結(jié)構(gòu)設計、核心敏感元件(如應變片)的裝配工藝、復雜環(huán)境下的解耦算法以及高精度自動化標定。這需要力學、材料、電子等多學科的深度交叉和長期的工程經(jīng)驗積累，其中解耦算法是核心中的核心，短期很難被模仿。

　　自動化程度低：六維力傳感器的應變片貼裝、內(nèi)部走線調(diào)試以及傳感器的標定環(huán)節(jié)目前以手動裝配為主，且實現(xiàn)自動化的難度較高，導致生產(chǎn)成本居高不下。

　　截至目前，六維力傳感器原有市場規(guī)模較小，主要由ATI(美國)、Kistler(瑞士)等國際品牌主導。國內(nèi)雖然涌現(xiàn)出一批初創(chuàng)公司，但大家的技術(shù)水平和市場進展相差不大，都處在“送樣”和“小批量”階段。

　　在九鼎投資看來，中國的六維力傳感器供應商接下來要拼的，就是看誰能和真正的整機巨頭建立合作，把技術(shù)穩(wěn)定性和出貨量做起來。

　　我們判斷，對于六維力傳感器領域的初創(chuàng)公司而言，想要在這場替代戰(zhàn)中勝出，必須具備幾個特質(zhì)：深厚的技術(shù)背景、極強的市場開拓能力(能進入頭部客戶的供應鏈)、卓越的工程化和降本能力，以及與客戶協(xié)同迭代的快速響應能力。

　　四、投資哲學：在“無人區(qū)”如何下注?

　　在一個尚無穩(wěn)定收入，甚至沒有成熟產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)早期，傳統(tǒng)的估值模型(PS、PE)完全失效。投資人形機器人零部件更像是一場豪賭。那么，PE機構(gòu)是如何構(gòu)建自己的估值模型，并平衡高估值與高風險的?

　　我們認為，理想的投資標的，必須具備以下幾個關鍵要素：

　　技術(shù)方案的不可替代性與高壁壘：必須確保所投的技術(shù)路線在未來不會被輕易顛覆。軟硬結(jié)合的產(chǎn)品，因其算法難以被抄襲，護城河更深。

　　巨大的市場空間：尋找那些在機器人本體中價值量占比高，但原有市場空間小的零部件。這類標的將最大程度受益于產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，成長彈性巨大。

　　頂尖且互補的創(chuàng)始人團隊：這是所有要素中最重要的。團隊不僅要有深厚的技術(shù)背景，更要有強烈的工程化、商業(yè)化導向和成本意識。

　　良好的競爭格局：細分領域中最好尚未出現(xiàn)強大的上市公司競爭對手。

　　在估值上則采用“場景倒推+現(xiàn)金流折現(xiàn)”的邏輯：未來的整個市場能做多大，這個零部件能占多少份額，它能分到多少蛋糕。

　　這場投資，在本質(zhì)上是在為未來下注，關鍵在于技術(shù)路線的正確性和團隊的執(zhí)行力。但最終，賭的是中國在全球新一輪科技競賽中的未來。

　　五、終局思考：誰將定義下一個時代?

　　中國人形機器人產(chǎn)業(yè)的“iPhone時刻”——那款能走進千行百業(yè)的標桿產(chǎn)品——大概會在什么時候到來?業(yè)內(nèi)的預測是：

　　“iPhone 1”時刻(首個引爆點產(chǎn)品)：可能會在2028～2030年左右出現(xiàn)，標志是機器人在2～3個核心工業(yè)場景(如汽車制造、倉儲物流)實現(xiàn)規(guī)?；?/p>

　　“iPhone 4”時刻(大規(guī)模普及)：真正具備泛用性、能走進家庭的標桿產(chǎn)品則需要更長時間，可能在2035年之后。

　　而在此之前，九鼎投資認為，產(chǎn)業(yè)還需要跨越幾個關鍵的里程碑：核心部件成本降至臨界點、具身智能取得突破性進展、在核心場景實現(xiàn)規(guī)?；?，以及建立起強大且高效的供應鏈。當前，制約產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的最大瓶頸，短期看是成本和技術(shù)，中期看是AI的泛化能力。

　　十年后，當我們回看今天，決定中國人形機器人產(chǎn)業(yè)在全球地位的，最終會是什么?九鼎投資的答案是三者的合力：市場規(guī)模、制造成本和核心技術(shù)。

　　但長期來看，中國人形機器人必然會引領全球發(fā)展，也必然會誕生世界級的、不可替代的公司。因為中國擁有全球最大的應用市場和最強的制造成本優(yōu)勢，這是技術(shù)發(fā)展的“肥沃土壤”和“基礎保障”。

　　我們可以先依賴這兩點，快速走量、占領市場，然后用市場換技術(shù)，反哺研發(fā)，最終孵化出具有全球統(tǒng)治力的核心技術(shù)和公司。

　　畢竟技術(shù)是可以彌補的，但市場規(guī)模和制造成本的優(yōu)勢，國外是模仿不了的。

　　如今，這場圍繞“鐵皮人”的戰(zhàn)爭才剛剛拉開序幕。它關乎的不僅是一個新興產(chǎn)業(yè)的未來，更是一個國家在下一個科技時代的全球站位。而此時此刻，戰(zhàn)爭的勝負手，就隱藏在那些看似不起眼的減速器、傳感器和螺絲釘之中。