4月13日下午，中國農(nóng)業(yè)銀行主管股改上市的高管趕赴央行總行，國務(wù)院農(nóng)行股改領(lǐng)導(dǎo)小組在此召集相關(guān)部委開會，決定加快農(nóng)行上市步伐?！白羁炷苡诮衲?月前完成IPO”，一位接近交易的知情人士表示。

      4月14日，農(nóng)行宣布了“A+H”的IPO（首次公開發(fā)行）選秀名單，顯示該行改革上市進程正在提速。

      中央?yún)R金公司一位權(quán)威人士表示，目前農(nóng)行上市進程不再和其“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村和農(nóng)民）事業(yè)部制的成敗互為條件，而是“兩條腿走路”。

      農(nóng)行上市的另一個策略調(diào)整是針對機構(gòu)投資者的定價模式。接近財政部的人士透露：“社?；饘⒆鳛槲┮坏膽?zhàn)略投資者入股，按照凈資產(chǎn)價格定價。其他機構(gòu)投資者包括中國人壽和外資機構(gòu)，可在IPO時自愿選擇是否成為基石投資人，因為彼時已經(jīng)充分體現(xiàn)了市場定價?！?/p>

      接近交易的知情人士介紹，如果一切順利，農(nóng)行此番IPO將超過工行當(dāng)年的融資紀錄，達到300億美元，有望成為有史以來最大的IPO。

      “農(nóng)行現(xiàn)在和其他國有商業(yè)銀行相差無幾。我相信農(nóng)行IPO成功的把握非常大。但上市以后，農(nóng)行如何找到服務(wù)三農(nóng)的有效盈利模式，既是機會，也是挑戰(zhàn)。”高盛全球合伙人胡祖六告訴本刊記者。雖然不久前胡祖六已表示將從高盛退休，但以其當(dāng)年參加交行、中行上市，并投資工行的豐富閱歷，高盛仍請他率隊出席農(nóng)行選秀。高盛最終成為農(nóng)行H股承銷的主協(xié)調(diào)人。

      不過，此時正值銀行股估值低迷之際，同期又有各大上市銀行超過2000億元規(guī)模的再融資計劃，農(nóng)行IPO的風(fēng)險亦顯而易見。

      投行閃電進場

      4月14日傍晚，經(jīng)過一周的時間，農(nóng)行IPO的主承銷商水落石出。這是一個史無空前的龐大承銷團——包括外資投行共有九家投行入圍。

      農(nóng)行確定的承銷團名單包括四家A股主承銷商和七家H股主承銷商。中金公司、中信證券、銀河證券、國泰君安證券共同協(xié)助農(nóng)行完成A股發(fā)行上市相關(guān)工作；高盛、摩根士丹利、摩根大通、中金公司、德意志銀行、麥格理、農(nóng)銀國際則參與H股發(fā)行。唯有中金公司同時躋身“A＋H”的承銷商名單。

      此外，據(jù)本刊記者了解，瑞銀和招商證券分別是H股和A股的財務(wù)顧問。不過，“這僅屬于掛名而已?！币晃唤咏灰椎娜耸勘硎尽?/p>

      4月15日下午，上述主承銷商及財務(wù)顧問在農(nóng)行總行召開了第一次全體會議，隨后“進場”開展工作。另一接近交易的人士透露，中金已把報送證監(jiān)會的各種材料準備齊全。

      “如此龐大的投行承銷團隊，在全球亦屬鮮見。”一位接近承銷團的業(yè)內(nèi)人士表示，這種聯(lián)合承銷的有利之處是分攤賣股票的風(fēng)險，弊端是內(nèi)部利益分配復(fù)雜，容易出現(xiàn)執(zhí)行項目打架的情況，由誰來牽頭執(zhí)行項目最為關(guān)鍵。

      業(yè)內(nèi)對中信證券、中金公司和農(nóng)銀國際入選絲毫不感到意外。前兩家作為財務(wù)顧問早已在兩年前進入農(nóng)行。后者是農(nóng)行2009年12月剛剛在香港注冊的全資控股子公司，主要從事投資銀行業(yè)務(wù)。

      此次選秀，蜂擁而至的投行多達21家?！澳軈⒓拥亩紖⒓恿??！币晃煌缎腥耸咳缡钦f。此前工行、建行的發(fā)行承銷費用都在10億元左右。作為有望成為史上最大IPO的農(nóng)行，發(fā)行費用也不會低于這一水平。

      投行們于4月初陸續(xù)收到了農(nóng)行的招標書，并在7日、8日分別參加了H股和A股的選秀會。據(jù)稱各家投行收到的招標書，涉及數(shù)百項問題。

      負責(zé)上市工作的農(nóng)行副行長潘功勝告訴本刊記者，選拔的主要標準將參考投行的綜合實力及以往項目經(jīng)驗。潘功勝此前曾擔(dān)任工行董秘并全程參與了工行的上市過程，外界普遍認為其調(diào)任農(nóng)行即旨在助推農(nóng)行IPO。

      “選秀”當(dāng)日戰(zhàn)況激烈，7日當(dāng)晚一直持續(xù)到晚上11點左右，不乏驚險狀況。一些國際知名投行的高層甚至從總部赴京，親自督戰(zhàn)。摩根大通此前一直未能參與國有銀行上市承銷，此番終于一償夙愿。而近年來業(yè)績顯赫的UBS同時落選農(nóng)行IPO和中行再融資項目，則有些出人意料。

      前述匯金人士透露，農(nóng)行IPO主承銷商選秀只是按公司治理程序進行，也是抓緊IPO前期準備的一部分，但至于IPO窗口選擇，則取決于資本市場。

      繞不開的“三農(nóng)”

      由于對服務(wù)“三農(nóng)”的戰(zhàn)略存疑，模式不明，農(nóng)行的改制一直進展緩慢，股改方案醞釀多年、幾易其稿，在定下“面向三農(nóng)、整體改制、商業(yè)運作、擇機上市”16字方針后，農(nóng)行改制方案于2008年10月獲得國務(wù)院批準，股份公司于2009年1月掛牌，并完成了財務(wù)重組。

      在上個世紀90年代，農(nóng)行曾經(jīng)歷了分設(shè)農(nóng)發(fā)行、與農(nóng)信社分離等多次改革，不再承擔(dān)政策性業(yè)務(wù)，也將縣域以下的農(nóng)村金融服務(wù)讓渡給了農(nóng)信社。借此，農(nóng)行基本已與“三農(nóng)”脫鉤。但為了贏得財務(wù)重組、股改上市的機會，農(nóng)行最終順應(yīng)了國家的要求，重新高舉服務(wù)“三農(nóng)”的旗幟。

      與工行、建行均在股份公司成立一年后實現(xiàn)上市不同，農(nóng)行由于“三農(nóng)”服務(wù)的盈利模式不明，有關(guān)部門并不希望操之過急，而是希望能將“三農(nóng)”業(yè)務(wù)做穩(wěn)、做實，具備了條件再上市。

      不過，到2010年春節(jié)前夕，風(fēng)向又變，農(nóng)行上市重新提上議事日程。上述匯金公司權(quán)威人士表示，決策當(dāng)局最終希望農(nóng)行“兩條腿走路”，一方面，盡早上市，建立現(xiàn)代公司治理制度和資本金的長效補充機制；另一方面，繼續(xù)探索服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)的邊界。

      分析人士則認為，農(nóng)行2009年的新增信貸高達1.03萬億元，面臨較大的資本金壓力。截至2009年末，農(nóng)行資本充足率為10.07%，而銀監(jiān)會的要求是11.5%。同業(yè)交換數(shù)據(jù)顯示農(nóng)行2010年一季度新增3014億元，排名僅次于中行。

      接近監(jiān)管層的人士向本刊記者強調(diào)，“上市不會弱化服務(wù)‘三農(nóng)’的傾向。招股說明書中會分別披露農(nóng)行服務(wù)‘三農(nóng)’和非‘三農(nóng)’板塊的長遠規(guī)劃?！?/p>

      為顯示長期服務(wù)“三農(nóng)”的決心，農(nóng)行前不久公布了一份《“三農(nóng)”業(yè)務(wù)中長期發(fā)展規(guī)劃（2008年－2017年）》的萬言書，提出服務(wù)“三農(nóng)”的十年目標，到2013年，涉農(nóng)貸款余額達到2萬億元。

      截至2009年底，農(nóng)行涉農(nóng)貸款累計投放達9899億元，余額達1.2萬億元，大約占貸款總額的四分之一。農(nóng)行涉農(nóng)貸款不良率為4%，高于整體2.91%的不良貸款率。

      農(nóng)行為服務(wù)“三農(nóng)”不乏金融創(chuàng)新，如惠農(nóng)卡，為向農(nóng)民發(fā)放的銀行卡，集存款、貸款等服務(wù)為一身，曾受業(yè)界廣泛好評。

      農(nóng)行已發(fā)行3336萬張惠農(nóng)卡，覆蓋全國3319萬農(nóng)戶，其中近2500萬張為2009年發(fā)放。同年，農(nóng)行通過惠農(nóng)卡發(fā)放農(nóng)戶小額貸款673億元。對于目前中國2.5億農(nóng)民工，7.4億農(nóng)民的市場容量而言，農(nóng)行希望跟著農(nóng)民進城，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的發(fā)展有很大空間，但相應(yīng)的風(fēng)險及成本控制，對農(nóng)行亦是挑戰(zhàn)。

      2010年，農(nóng)行的“三農(nóng)”金融事業(yè)部在全行系統(tǒng)鋪開，但尚未實現(xiàn)獨立核算，亦未建立相應(yīng)的激勵約束機制。而農(nóng)行內(nèi)部則對“三農(nóng)”金融服務(wù)商業(yè)可持續(xù)存疑，對沉下去做“三農(nóng)”服務(wù)也有不情愿之處。

      一份由農(nóng)行董事長項俊波擔(dān)任首席專家的國家社科基金重點項目研究報告認為，大型商業(yè)銀行服務(wù)“三農(nóng)”的成本偏高，農(nóng)戶小額貸款額度小、面廣、分散、管理成本較高，保本點規(guī)模較大，服務(wù)半徑加大，如果繼續(xù)擴大涉農(nóng)貸款規(guī)模，農(nóng)行將面臨高風(fēng)險的挑戰(zhàn)。

      2009年4月23日，銀監(jiān)會針對農(nóng)行的“三農(nóng)”金融事業(yè)部制改革提出監(jiān)管指引，稱農(nóng)行應(yīng)建立“三農(nóng)”事業(yè)部單獨的財務(wù)核算體系，制定與其他部門之間的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價、成本分攤、收益分享的辦法，真實反映“三農(nóng)”事業(yè)部的成本、收益和風(fēng)險狀況。銀監(jiān)會并要求農(nóng)行“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的撥備覆蓋率要在財務(wù)重組完成三年后達到100%，不良率控制在5%以下，ROA（資產(chǎn)回報率）也要從0.5%提高到0.8%。

      一位熟悉農(nóng)行股改歷程的資深銀行家直言不諱：農(nóng)行脫“農(nóng)”，是歷史進程，對與錯，自有時間檢驗；農(nóng)行重歸“三農(nóng)”，是迫不得已的現(xiàn)實選擇；能否在服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)之間找到平衡點，起碼需要十年的實踐。

      時機和定價

      一位農(nóng)行高管坦承上市時機視市況來定。但今年是IPO的最佳時機嗎？

      對此，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，外部環(huán)境難言樂觀，最大壓力可能來自其他大型商業(yè)銀行總額已超過2000億元的再融資計劃?！叭绻掳肽杲?jīng)濟反復(fù)，二級市場波動，中行、工行、建行再融資計劃不暢，可能會封死農(nóng)行的定價空間?！庇嘘P(guān)市場人士稱。

      一位參與農(nóng)行承銷的投行人士表示，因為還沒有“過墻”（即有權(quán)限查看農(nóng)行財務(wù)狀況），具體情況還不明朗，農(nóng)行IPO從技術(shù)上講，主要還是要看ROE（股本回報率）水平，然后是估值水平。

      “相較于主要其他服務(wù)城市的大型國有商業(yè)銀行，農(nóng)行的ROE略低?！鄙鲜鰠R金人士坦陳。一位市場人士則表示，同等市場條件下，投資者多半會選擇其他大行，“農(nóng)行上市，關(guān)鍵看定價?！?/p>

      然而，目前正值銀行股的估值低谷。銀行業(yè)2010年動態(tài)市盈率在12.2倍，市凈率在2.3倍。過去五年間，中國銀行業(yè)市盈率運行區(qū)間大致在10倍-30倍之間，而市凈率則大致在1.8倍-5倍之間?！稗r(nóng)行本應(yīng)選擇在銀行股估值最高的時候上市?！鄙鲜鐾缎腥耸空J為。

      “目前市況下，農(nóng)行想要順利募集300億美元并不容易?！鄙鲜龇治鰩煿烙?，農(nóng)行IPO估值肯定要參照已上市大行打折，相對于工行、建行，估值至少有10%-15%的折扣，再加上上市本身的折扣，即一般在現(xiàn)有估值水平的10%左右。如此一來，農(nóng)行就要在現(xiàn)有估值水平基礎(chǔ)上有20%到25%的折扣。

      受訪的農(nóng)行承銷商內(nèi)部人士都表示了“三農(nóng)事業(yè)部”對定價影響的擔(dān)憂，認為當(dāng)前最大問題在于其風(fēng)險披露的程度。他們認為，“三農(nóng)事業(yè)部”很難做到財務(wù)上獨立核算。因為成本很難分開統(tǒng)計，試點支行的后臺IT建設(shè)、人員劃分都是難題。而“三農(nóng)事業(yè)部”到底是以政策性還是盈利性為目標，是最求微利還是盈利最大化，都存在模糊之處。

      “農(nóng)行上市后，有為數(shù)眾多的境外、境內(nèi)投資者，如果政府規(guī)定農(nóng)行去做被認為可能和商業(yè)利益有沖突的業(yè)務(wù)，就會是很大的公司治理問題。”胡祖六表示，服務(wù)“三農(nóng)”和上市之間可能存在這樣的沖突。

      但他相信，從全世界經(jīng)驗來看，農(nóng)村金融應(yīng)能找到合適的盈利模式，在中國城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟增長的大背景下，更有機會。而農(nóng)行如果成功，就是區(qū)別于其他國有銀行的特色所在。

      戰(zhàn)略上存在爭議，農(nóng)行在IPO前引資問題上更趨保守。知情人士透露，有關(guān)方案里并未對此做出明確要求?！俺珖鐣Ｕ匣穑r(nóng)行IPO前將不再引入其他戰(zhàn)略投資者?！迸斯俑嬖V本刊記者。一位法國農(nóng)業(yè)信貸銀行人士也證實了此事，該行一直有意成為農(nóng)行的戰(zhàn)略投資者。

      農(nóng)行有此安排實屬情勢轉(zhuǎn)變。交行、建行等上市前，適逢國內(nèi)外對中國銀行業(yè)存在很大疑慮，為了與國際先進的銀行接軌，更為獲得背書得到資本市場的信任，各家銀行均在IPO前引入了境外戰(zhàn)略投資者。

      時至今日，外界對中國銀行業(yè)的看法已與當(dāng)時有云泥之別，中資銀行對引進戰(zhàn)略投資者的實際作用也“不報幻想”。另一方面，經(jīng)過金融危機后，有實力入股的外資銀行也屈指可數(shù)，而在IPO前引資在價格上的較大折讓，在此前甚囂塵上的“國有金融股賤賣論”面前，存在很大政治風(fēng)險，所以農(nóng)行索性放棄引入戰(zhàn)略投資者。

      “不過，農(nóng)行的風(fēng)險管理、成本控制等各方面都急需提高，戰(zhàn)略也需要進一步厘清。也許農(nóng)行反而是恰恰最需要引進戰(zhàn)略投資者的?！币晃唤鹑趯＜冶硎?。