溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》中提出“保持合理的社會(huì)融資總量”，同時(shí)要求提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿(mǎn)足多樣化投融資需求，“社會(huì)融資總量”的再次強(qiáng)調(diào)意味著我國(guó)將建立起一個(gè)以“彈性貨幣信貸目標(biāo)制”為核心的更加科學(xué)、合理的貨幣調(diào)控體系，這將對(duì)我國(guó)貨幣政策工具與目標(biāo)的選擇，以及推動(dòng)金融體系由“間接融資為主導(dǎo)”向“直接融資為主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變，并建立新型金融調(diào)控具有重大意義。

     一、中國(guó)傳統(tǒng)金融貨幣調(diào)控體系面臨三大待解問(wèn)題

     傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)口徑已經(jīng)不能真實(shí)反映中國(guó)貨幣流動(dòng)性的創(chuàng)造。事實(shí)上，近十年年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越來(lái)越高，虛擬經(jīng)濟(jì)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“參考指標(biāo)”，傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)口徑造成了對(duì)貨幣供應(yīng)量的低估，以M2為中介目標(biāo)的貨幣政策面對(duì)這種新形勢(shì)，也亟待做出相應(yīng)的調(diào)整。

     中國(guó)龐大的貨幣流動(dòng)性是如何創(chuàng)造出來(lái)的？

     一般講，貨幣供應(yīng)量根據(jù)貨幣流動(dòng)性的差距分層次統(tǒng)計(jì)。我國(guó)的貨幣供應(yīng)量按流動(dòng)性由強(qiáng)到弱，分為M0、M1、M2三個(gè)層次：M0—流通中的現(xiàn)金，即央行歷年貨幣發(fā)行總額；M1—M0+活期存款，亦稱(chēng)為“狹義貨幣供應(yīng)量”；M2—M1+定期存款+貨幣市場(chǎng)共同帳戶(hù)+其他存款（財(cái)政存款除外），亦稱(chēng)為“廣義貨幣使應(yīng)量”。

     中國(guó)在全球貨幣存量之高是不爭(zhēng)的事實(shí)。近幾年，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有增長(zhǎng)太快，但整體流動(dòng)性增長(zhǎng)卻十分迅速。2009年，M1增幅高達(dá)32.25%，M1總量從2008年12月的16.62萬(wàn)億增加到2009年年底的22萬(wàn)億。2010年， M1繼續(xù)攀高，到12月底，已增加到26.66萬(wàn)億，在2009年的基礎(chǔ)上又增加了21.19%，兩年凈增了10萬(wàn)億。同一時(shí)期，M2也快速增長(zhǎng)，到2009年年底，從2008年12月份的47.52萬(wàn)億增加到2009年年底的60.62萬(wàn)億，凈增13萬(wàn)億元，增幅也高達(dá)27.58%。2010年，中國(guó)的M2繼續(xù)快速增加。到2010年12月，M2存量達(dá)到72.58萬(wàn)億，兩年凈增了25.1萬(wàn)億。令人不解的是，在2009年全年銀行信貸極其寬松的情況下，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有增加多少，在上半年數(shù)個(gè)月中都是負(fù)增長(zhǎng)，甚至在8月份和10月份增長(zhǎng)也是負(fù)的。這一期間，M0也沒(méi)有增加多少，只是從2008年底的3.42萬(wàn)億元增加到2009年12月底的3.82萬(wàn)元，全年僅增長(zhǎng)了4000億元。在基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有大幅增長(zhǎng)的情況，在2009年5.38萬(wàn)億的M1和13.1萬(wàn)億的M2是如何創(chuàng)生出來(lái)的？這說(shuō)明，貨幣主要不是央行外生供給的，而是“產(chǎn)生于為投資而融資和資本資產(chǎn)頭寸融資的過(guò)程之中”，這就需要新的統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)刻畫(huà)這種變化。

     在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著兩種運(yùn)動(dòng)----實(shí)物運(yùn)動(dòng)和價(jià)值運(yùn)動(dòng)，價(jià)值運(yùn)動(dòng)又稱(chēng)為資金運(yùn)動(dòng)。實(shí)物運(yùn)動(dòng)形成社會(huì)總供給，資金運(yùn)動(dòng)形成社會(huì)總需求。一般而言，貨幣發(fā)行量與GDP總量之間需要保持某種平衡關(guān)系，否則的話，就會(huì)出現(xiàn)過(guò)多的貨幣追逐有限的商品而導(dǎo)致價(jià)格總水平的上漲——通貨膨脹。

    因此，從貨幣角度看，通脹無(wú)論何時(shí)何地都最終表現(xiàn)為一種貨幣現(xiàn)象，但問(wèn)題在于貨幣的度量。按照目前中國(guó)貨幣供應(yīng)量的度量方法和統(tǒng)計(jì)口徑，非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展只會(huì)改變貨幣存在的形態(tài)，不會(huì)增加當(dāng)前統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣供應(yīng)量M2，但會(huì)創(chuàng)造出更多的廣義信用貨幣。非銀行信貸市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的加速使得貨幣供應(yīng)量的定義和衡量越來(lái)越難，傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)難以全部涵蓋貨幣的實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容。央行控制M2統(tǒng)計(jì)口徑意義上的貨幣總量的目的不在于M2本身得到控制，而在于抑制總需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價(jià)的穩(wěn)定。但是從現(xiàn)實(shí)看來(lái)，央行通過(guò)控制M2來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)物價(jià)控制的難度越來(lái)越大。因?yàn)镸2統(tǒng)計(jì)口徑意義上的貨幣總量與物價(jià)之間的關(guān)系不再穩(wěn)定。在從緊趨向貨幣政策背景下，非銀行融資的發(fā)展增加了企業(yè)通過(guò)非信貸渠道所獲得的投資資金來(lái)源，客觀上起到擴(kuò)大總需求的作用，將會(huì)模糊當(dāng)前統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間的穩(wěn)定關(guān)系。這樣一來(lái)，M2統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣總量與短期總需求和價(jià)格之間的關(guān)系變得不再穩(wěn)定和不可預(yù)測(cè)，控制住M2本身并不代表就完全抑制了總需求。非銀行融資的快速發(fā)展事實(shí)上抵消了通過(guò)緊縮信貸來(lái)緊縮貨幣進(jìn)而緊縮需求的貨幣政策效力，支持了總需求的擴(kuò)張。

     另一方面，根據(jù)CPI被動(dòng)調(diào)控信貸，易誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)?；谖覈?guó)1999—2009年數(shù)據(jù)分析可以看出，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)與物價(jià)的相關(guān)性比較弱，在一定程度上存在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)的現(xiàn)象。例如，2007年抑制通脹成為當(dāng)時(shí)宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)，導(dǎo)致一刀切式的總量緊縮性貨幣措施越來(lái)越頻繁，雖然將通脹控制住了，但也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了一定的負(fù)面影響。因此，這就決定了貨幣政策的中介目標(biāo)需要做出調(diào)整。

    1、 貨幣政策的中介目標(biāo)不會(huì)發(fā)生大的調(diào)整

    就貨幣政策中介目標(biāo)而言，短期內(nèi)，銀行信貸規(guī)模一定程度上還是貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，這樣的判斷基于兩點(diǎn)考慮。第一，如前所述，銀行信貸和直接融資比，有一個(gè)重要差別，就是信貸通過(guò)貨幣乘數(shù)創(chuàng)造貨幣，進(jìn)而可能影響直接融資，而直接融資不創(chuàng)造貨幣。而且，目前銀行信貸占社會(huì)融資總量的比重大。所以，控制銀行信貸是控制社會(huì)融資總量和總體流動(dòng)性的關(guān)鍵。第二，除了利率變動(dòng)對(duì)貸款需求的影響外，央行對(duì)信貸供給方面也有一系列的調(diào)控手段包括對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)。而除了利率變動(dòng)影響資金成本以外，央行對(duì)直接融資的調(diào)控手段有限。

    2、 對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模影響不大但會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)有影響

     2011年，央行已經(jīng)明確要把“控制通脹，把好流動(dòng)性總閘門(mén)”作為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)貨幣調(diào)控的重點(diǎn)，因此，全社會(huì)的社會(huì)融資總規(guī)模會(huì)受到一定限制，這也意味著，企業(yè)債，國(guó)債和股市融資的總量在今年也將和信貸一樣受到總量的控制，但總體水平不會(huì)有太大波動(dòng)。從企業(yè)債來(lái)看，現(xiàn)在企業(yè)債的發(fā)行對(duì)象主要是大中型企業(yè)，包括大中型國(guó)企，去年大中型國(guó)企的利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)30%，這些企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)，對(duì)其債務(wù)進(jìn)行控制不會(huì)對(duì)這些企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生特別大的負(fù)面沖擊，企業(yè)債具備被壓縮的余地。 從國(guó)債的角度看，2011年赤字水平按照預(yù)算，會(huì)有1500億的壓縮，這也意味著國(guó)債在2011年也會(huì)有所壓縮。

     而從股市融資的情況看，可能會(huì)加大融資的支持力度。一是從規(guī)?？?，股市融資的規(guī)模在全社會(huì)融資規(guī)模中的比重仍然偏小，股市融資額的變化對(duì)全社會(huì)融資邊際的影響最??；再把股市融資要放到125規(guī)劃和投融資體制改革的大背景下來(lái)考慮，今年是“十二五”的開(kāi)局年，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的任務(wù)非常重，實(shí)現(xiàn)這項(xiàng)任務(wù)仍然需要大量的對(duì)新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)中小企業(yè)投資的融資支持，這就需要股市，也就是資源配置市場(chǎng)化程度最高也最有效率的場(chǎng)所，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變發(fā)揮更大的作用。通過(guò)股市實(shí)現(xiàn)對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的更市場(chǎng)化，更有效率的融資在2011年只會(huì)增加，不會(huì)減少。

    3、央行將逐步關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)

    由于社會(huì)融資總量在統(tǒng)計(jì)口徑中引入了重要的兩項(xiàng)證券資產(chǎn)來(lái)源--企業(yè)債和股票發(fā)行，因此，未來(lái)貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該逐漸從單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（控制通脹或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)+金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)（通脹+增長(zhǎng)率+金融資產(chǎn)價(jià)格與收益率）上來(lái)，這表明我國(guó)的金融調(diào)控將兼顧實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)平衡的定位。盡管目前資產(chǎn)價(jià)格還不具備作為我國(guó)貨幣政策獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)的條件,但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行很可能將建立與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的指標(biāo)體系，形成考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)因素的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場(chǎng)松綁，也有利于根據(jù)市場(chǎng)走向和虛擬資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)做出相應(yīng)判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類(lèi)型，進(jìn)而構(gòu)建均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作框架。

    4、 貨幣調(diào)控將更多關(guān)注市場(chǎng)利率的走勢(shì)

     貨幣政策對(duì)間接融資和直接融資的一個(gè)共同影響渠道是利率的變動(dòng)。央行重視社會(huì)融資總量，而不是僅僅關(guān)注銀行信貸，意味著利率在貨幣政策調(diào)控中的作用將增加。實(shí)際上，在較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，利率由市場(chǎng)資金供求決定，貨幣政策的操作和傳導(dǎo)是通過(guò)利率來(lái)進(jìn)行的。貨幣當(dāng)局調(diào)控短期利率，進(jìn)而影響整個(gè)利率曲線，而資本市場(chǎng)是傳導(dǎo)機(jī)制的重要組成部分。我國(guó)對(duì)銀行的存貸款利率，尤其是存款利率還有控制，所以既要看資金成本，也要看融資量。結(jié)合近期的貨幣政策調(diào)控，我們也看到利率的作用在增加。不同于2004/05 年和2007/08 年調(diào)控，本輪調(diào)控總體資金成本的上升幅度大于基準(zhǔn)利率的提高幅度。2010 年貸款加權(quán)平均利率保持了09 年1 季度以來(lái)的上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，截至2010年底已達(dá)6.19%，全年上升了94個(gè)基點(diǎn)，顯著超過(guò)基準(zhǔn)貸款利率的上升。近期三次加息使得一年期定存利率累計(jì)上升了75個(gè)基點(diǎn)至3%，而非一年期的存款利率上升幅度更大，5年期共上升140個(gè)基點(diǎn)至5%，負(fù)利率已經(jīng)基本消除。其他市場(chǎng)利率，如Shibor利率、3年期互換利率以及10年期國(guó)債利率也普遍上揚(yáng)，這預(yù)示著我們?cè)谟^察和判斷貨幣政策的走勢(shì)時(shí)需要更多關(guān)注利率的信號(hào)作用。
 

     由于社會(huì)融資總量對(duì)于我國(guó)而言，還是一個(gè)新概念、一個(gè)新生事物，其統(tǒng)計(jì)范圍、統(tǒng)計(jì)口徑需要一個(gè)逐步完善的過(guò)程，建立以“社會(huì)融資總量”為綱的金融調(diào)控體系還將面臨許多待解的技術(shù)性難題，利率、匯率市場(chǎng)機(jī)制不完善所帶來(lái)的信號(hào)傳導(dǎo)不暢以及金融監(jiān)管等問(wèn)題。

     首先，如何做好平衡是個(gè)困難。面對(duì)新的形勢(shì)，穩(wěn)健的貨幣政策的目標(biāo)是要保持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，其實(shí)質(zhì)就是要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底能夠融到多少資金，為此，考慮將社會(huì)融資總量調(diào)控在一個(gè)什么水平上，究竟如何處理央行貨幣政策與直接融資和間接融資領(lǐng)域的關(guān)系等，便都是目前迫切需要仔細(xì)研究的問(wèn)題。因此，今年央行在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量M2以及貸款指標(biāo)基礎(chǔ)上，理應(yīng)強(qiáng)調(diào)控制社會(huì)融資總量。為盡早從操作層面落實(shí)，央行應(yīng)盡快編制和公布社會(huì)融資總量指標(biāo)。

     其次，統(tǒng)計(jì)口徑協(xié)調(diào)方面的困難。社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)與新增信貸數(shù)據(jù)相比，滯后時(shí)間更長(zhǎng)。而且目前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與央行在統(tǒng)計(jì)上也存在差異，如果再加上其他的部門(mén)數(shù)據(jù)，那么這個(gè)統(tǒng)計(jì)差異會(huì)更加難以協(xié)調(diào)。事實(shí)上，從央行與銀監(jiān)會(huì)等在金融發(fā)展與監(jiān)管方面的沖突可以看到，央行要對(duì)貨幣政策目標(biāo)做出大幅調(diào)整難度很大，這些方面的處理可能是一項(xiàng)很大的工程。

     此外，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣操作目標(biāo)需要逐步向利率目標(biāo)轉(zhuǎn)變，當(dāng)然這需要一個(gè)過(guò)程，因?yàn)槲覈?guó)利率并沒(méi)有完全市場(chǎng)化，貨幣市場(chǎng)上的利率還不能完全起到中央銀行信號(hào)指示器的功能和調(diào)節(jié)社會(huì)融資規(guī)模的功能。貨幣政策中間目標(biāo)的轉(zhuǎn)變需要央行加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，逐步取消和減少對(duì)準(zhǔn)備金付息，為完善貨幣政策的調(diào)控做準(zhǔn)備。