07年化纖行業(yè)特別是粘膠和氨綸行業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格的高漲，行業(yè)效益繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)。但08年行情急轉(zhuǎn)而下，1-3月全國(guó)化纖產(chǎn)量同比增加7.16%、銷售收入同比增加16.81％但利潤(rùn)同比下降7.5％，毛利率、利潤(rùn)率分別為7.4％和2.17％，比上年同期分別下降2.7％和22％，較去年全年的平均毛利率和利潤(rùn)率分別下降了22％和40％。虧損面27.31%，比上年同期的2.04％有所增加，較去年全年的虧損面增加了近70％。 行業(yè)再陷困境的主要原因在于下游需求的低迷，紡織行業(yè)在人民幣升值加速、勞動(dòng)力成本上漲、出口退稅率下調(diào)等多重不利因素影響下處境困難，拖累化纖產(chǎn)品多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，各行業(yè)盈利水平和利潤(rùn)下降明顯，化纖行業(yè)的景氣周期明顯縮短。 紡織行業(yè)目前面臨的困境暫時(shí)難有根本性的轉(zhuǎn)變，化纖行業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張和需求低迷的共同制約下也將在又一輪景氣下降的低迷中徘徊，但因?yàn)樵蟽r(jià)格特別是粘膠和氨綸的原料價(jià)格也被迫下降，下半年之后兩行業(yè)的盈利狀況可望略有改善。合成纖維走勢(shì)有所不同，面臨國(guó)際油價(jià)不斷走高的影響，原料成本壓力逐漸加大，將在上下游的夾擊中艱難生存。 在行業(yè)整體再陷低迷之時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和差別化發(fā)展迫在眉睫。提高纖維的差別化率、提高化纖產(chǎn)品的附加值，是提高行業(yè)盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，也是未來行業(yè)發(fā)展的主要方向。特別是目前在行業(yè)周期回落、景氣下降之際，差別化纖維品種可以較好規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 已經(jīng)先于同行而大力發(fā)展差別化纖維品種并注重市場(chǎng)需求、不斷開發(fā)新產(chǎn)品并且占領(lǐng)高端產(chǎn)品市場(chǎng)的企業(yè)將能夠脫穎而出，在行業(yè)低迷困境中繼續(xù)發(fā)展，我們的投資策略也依然延續(xù)去年以來的觀點(diǎn)，偏重于行業(yè)內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新和開發(fā)能力較強(qiáng)、在相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、具有獨(dú)特或差別化產(chǎn)品、毛利水平較高的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。推薦為汽車安全帶和輪胎提供滌綸工業(yè)絲的海利得、在技術(shù)壁壘高的芳綸領(lǐng)域取得突破和進(jìn)展的煙臺(tái)氨綸以及在高油價(jià)背景下不斷延伸和完善產(chǎn)業(yè)鏈、在煤化工領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)展的云維股份和山西三維。 1.行業(yè)狀況回顧 07年化纖行業(yè)特別是粘膠和氨綸行業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格的高漲，行業(yè)效益繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)。但08年行情急轉(zhuǎn)而下，盈利水平和利潤(rùn)下降明顯，關(guān)鍵因素在于下游的低迷需求，加劇了化纖行業(yè)的周期性。 1.1.行業(yè)利潤(rùn)驟降 今年1-3月全國(guó)化纖產(chǎn)量575.02萬噸，同比增加7.16%；實(shí)現(xiàn)銷售收入942.34億，同比增加16.81％但利潤(rùn)同比下降7.5％，為20.53億；毛利率、利潤(rùn)率分別為7.4％和2.17％，比上年同期分別下降0.2和0.48個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年的平均毛利率和利潤(rùn)率分別下降了1.6和0.84個(gè)百分點(diǎn)。虧損面27.31%，比上年同期的24.04％有所增加，較去年全年的虧損面增加了近70％。 1.2.粘膠氨綸行情逆轉(zhuǎn) 全行業(yè)中粘膠和氨綸在07年一季度及以后因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格的快速上漲而風(fēng)光無限，但今年以來，行情急轉(zhuǎn)而下（圖2、圖3）。粘膠長(zhǎng)絲價(jià)格平穩(wěn)了多半年，但自3月份之后也開始調(diào)整，目前在32500元/噸，比最高的34700元下降6％；粘膠短纖自07年10月下旬達(dá)到歷史高點(diǎn)22200元/噸，12月底開始下降，至今，已經(jīng)跌至6月4日的16000元，跌幅28％；氨綸40D自07年3月底達(dá)到96000元的高點(diǎn)之后也一直處于下跌通道之中，至年底跌至70000元，跌幅27％，今年下跌加速，目前僅為50000元/噸，相比年初跌幅28％、相比最高點(diǎn)跌幅為48％，已經(jīng)接近06年初氨綸行情啟動(dòng)前的歷史最低價(jià)。 纖維價(jià)格的不振，最終拖累原料價(jià)格隨之下降（圖2、圖3）。07年11月前后，在粘膠短纖行情帶動(dòng)下，長(zhǎng)絲級(jí)、短絲級(jí)棉漿粕分別達(dá)到歷史高價(jià)的14200元/噸和13500元/噸。今年3月份之后，棉漿粕價(jià)格快速滑落，目前已經(jīng)分別跌至12800元和9000元，相比最高點(diǎn)跌幅分別為9.8％、33％。氨綸兩個(gè)主要原料特別是一直相對(duì)堅(jiān)挺的PTMEG也終于在4月份開始松動(dòng)，目前PTMEG和MDI分別在29500元/噸和24800元/噸，比年初分別下降7.8％和9.5％。 1.3.下游需求低迷是主要原因 造成化纖整體產(chǎn)品價(jià)格下滑的主要原因在于下游紡織行業(yè)需求的低迷。與07年相比，今年1－3月，紡織行業(yè)面臨諸多不利因素，各子行業(yè)的虧損面均有不同程度的擴(kuò)大、庫存比例顯著提高，利潤(rùn)率也有所下降 1.3.1.出口增速下降 今年以來，隨著新一輪宏觀調(diào)控和政策調(diào)整，紡織企業(yè)生產(chǎn)成本在持續(xù)升高——人民幣升值、出口退稅率下調(diào)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格和越來越高的薪酬水平都成為企業(yè)生產(chǎn)成本高企的助推動(dòng)力，諸多紡織企業(yè)已經(jīng)難以消化不斷加大的成本壓力，大批出口導(dǎo)向型企業(yè)倒閉或者被迫轉(zhuǎn)行成為必然的結(jié)果。 出口退稅率下調(diào)：為調(diào)整進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，向內(nèi)需型產(chǎn)業(yè)傾斜，并促進(jìn)制造業(yè)的不斷升級(jí)，國(guó)家自07年7月1日起下調(diào)部分商品的出口退稅率，其中紡織行業(yè)的服裝、鞋帽、箱包由13%調(diào)整至11%，粘膠纖維由11%調(diào)整至5%。據(jù)估算，服裝產(chǎn)品出口退稅率下降2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)利潤(rùn)將下降15％以上，企業(yè)利潤(rùn)空間明顯被壓縮。因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)相對(duì)較弱的議價(jià)能力，通過提高出口價(jià)格來化解成本壓力的辦法收效甚微。 新勞動(dòng)法提高人力成本：對(duì)勞動(dòng)密集型的行業(yè)而言，新勞動(dòng)法的實(shí)施使人力成本提高，有些企業(yè)的人工成本由此而增加20％，給企業(yè)帶來不小的壓力，特別是曾經(jīng)許多企業(yè)依靠工人的加班加點(diǎn)來賺取微薄利潤(rùn)。 人民幣升值：紡織行業(yè)的國(guó)際依存度高達(dá)40％，服裝行業(yè)的更高，人民幣的升值無疑在很多程度上削弱了我國(guó)紡織行業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。而今年以來，人民幣加速升值，至今已經(jīng)升值5.5％而去年全年升值幅度只有6.3％。據(jù)估算，人民幣每升值1%，紡織服裝業(yè)的銷售利潤(rùn)率將下降2%－6%。 信貸緊縮政策也使紡織企業(yè)陷入資金緊張局面之中。 此外，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化、國(guó)際需求減少等出口環(huán)境的變化，均導(dǎo)致國(guó)外訂單的大幅度減少，紡織出口增速下降，行業(yè)利潤(rùn)下降。今年前4個(gè)月紡織行業(yè)完成出口503.23億美元，同比增長(zhǎng)15.32%?？紤]升值后，以人民幣計(jì)價(jià)的出口增速僅為6.34%，比去年同期下降4個(gè)百分點(diǎn)；今年廣交會(huì)上，紡織品服裝出口成交總額49.9億美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。 1.3.2.投資增速下降 投資增長(zhǎng)一直是拉動(dòng)紡織經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，但今年以來，紡織行業(yè)投資呈現(xiàn)了急劇"降溫"的趨勢(shì)。 1-4月紡織行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資670.07億元，同比增長(zhǎng)17.66%，相比去年同期28.43%的增幅下降了10.77個(gè)百分點(diǎn)，其中08年前兩個(gè)月增速僅為8.95%。投資熱度的下降，一方面受制于宏觀調(diào)控，一方面顯示出市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣預(yù)期的下降。 紡織行業(yè)狀況惡化，對(duì)化纖需求的減少，也使去年熱情高漲的化纖投資減速：1－4月化纖行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資76.05億元，同比增長(zhǎng)29.20%，比去年全年下降6.8個(gè)百分點(diǎn)，其中粘膠行業(yè)投資額同比下降17.19%；而合成纖維的投資增速由去年同期61.41%下降到11.34%，主要由于滌綸和腈綸纖維制造增幅分別下降16.23%和99.94%。 1.4.合成纖維的不同走勢(shì) 相比于氨綸和粘膠產(chǎn)品價(jià)格的暴漲暴跌、效益的大幅下降，以滌綸為主的合成纖維行業(yè)相對(duì)比較平穩(wěn)——價(jià)格波動(dòng)不大、業(yè)績(jī)低位維持。尤其是07年初以來一直不斷走高的國(guó)際油價(jià)也難以推動(dòng)合纖價(jià)格的跟漲。 其中的重要原因在于合成纖維的產(chǎn)能過剩最為嚴(yán)重、競(jìng)爭(zhēng)最為充分，下游需求低迷制約滌絲價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而拖累到切片價(jià)格直至MEG、PTA價(jià)格也不能隨石油價(jià)格而順利傳導(dǎo)成本上漲壓力。 但近期，合成產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有所上漲，更直接的原因在于前期滌綸低迷需求迫使部分PTA企業(yè)停產(chǎn)檢修、導(dǎo)致市場(chǎng)上PTA供應(yīng)減少，最終給予聚脂產(chǎn)業(yè)鏈喘息的機(jī)會(huì)和上漲的理由。不過，在下游紡織行業(yè)整體狀況依然低迷或無法根本改變所處困境的大背景下，這樣的上漲僅僅是一種反彈，不能夠持續(xù)太久。 2.行業(yè)低迷持續(xù)、更需提高差別化率 紡織行業(yè)的困境暫時(shí)難有根本性的轉(zhuǎn)變，化纖行業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張和需求低迷的共同制約下也將在又一輪景氣下降的低迷中徘徊。而差別化纖維將有效規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 2.1.盈利環(huán)比可望提高 作為強(qiáng)周期性的行業(yè)，景氣向好時(shí)的化纖產(chǎn)能過快增長(zhǎng)遭遇紡織下游需求的空前低迷，使行業(yè)周期縮短——化纖此輪復(fù)蘇始自06年初，06年底－07年初，隨著氨綸和粘膠價(jià)格的高漲達(dá)到效益階段高峰，下半年因?yàn)樵系母鷿q，盈利水平開始下降，今年一季度行業(yè)的盈利環(huán)比進(jìn)一步下降，二季度還將慣性下降，但因?yàn)榘本]粘膠價(jià)格已經(jīng)再次跌至較低水平甚至接近或低于成本價(jià)，繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)有限。而原料價(jià)格跟隨下降之后，三季度氨綸和粘膠行業(yè)的盈利環(huán)比將有所提高，但仍然較低。 這樣的判斷來自通脹不同階段對(duì)企業(yè)盈利的影響分析——如果我們把通脹上升分為初期和后期，把通脹回落也分為初期和后期。在不同階段，企業(yè)成本、價(jià)格和盈利的變化較大?；w企業(yè)一般存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約1－2個(gè)月（存貨包括原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品），由于存貨成本相對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格變化滯后，導(dǎo)致了企業(yè)盈利的波動(dòng)： 通脹上升初期：市場(chǎng)上原材料價(jià)格上升并推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品售價(jià)上升，但此時(shí)企業(yè)存貨仍處于低價(jià)，企業(yè)盈利空間擴(kuò)大； 通脹上升后期：由于存貨成本隨采購(gòu)成本逐步上升，企業(yè)利潤(rùn)空間不再擴(kuò)大。但維持合理的空間； 通脹回落初期：市場(chǎng)上原材料價(jià)格回落，產(chǎn)品售價(jià)亦跟隨回落。但前期采購(gòu)的原材料等存貨成本仍處于高位，企業(yè)利潤(rùn)空間被擠壓； 通脹回落后期：原材料和產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)回落，存貨成本亦跟隨采購(gòu)成本逐步下降，企業(yè)利潤(rùn)空間逐步擴(kuò)大。但由于存貨成本仍高于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)利潤(rùn)空間較小。 2.2.景氣下降更需向差別化發(fā)展 多年來，化纖行業(yè)的竟?fàn)幖ち叶浞?，其中合成纖維行業(yè)更是處于慘淡經(jīng)營(yíng)之中，究其原因一方面在于原料成本不堪重負(fù)，另一方面，常規(guī)品種的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的低迷、盈利能力的低下。因此，在高成本時(shí)代化纖產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)換代是行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的必經(jīng)之路。 我國(guó)化纖產(chǎn)量已經(jīng)超過世界化纖總產(chǎn)量的40％，但因?yàn)楫a(chǎn)品的差別化程度和技術(shù)含量與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，民用常規(guī)品種居多，而裝飾用、產(chǎn)業(yè)用化纖品種及高附加值的差別化品種十分缺乏，對(duì)差別化、功能化纖維的需求只能依靠進(jìn)口解決。 目前，我國(guó)化纖整體的差別化率不及30％，日本早在1982年的差別化率就達(dá)到了40％，1998年已經(jīng)超過了50％。 因此，化纖行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整迫在眉睫，提高纖維的差別化率、提高化纖產(chǎn)品的附加值，是提高行業(yè)盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，也是未來行業(yè)發(fā)展的主要方向。 特別是目前在行業(yè)周期回落、景氣下降之際，差別化纖維品種可以較好規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而注重市場(chǎng)需求、不斷開發(fā)新產(chǎn)品是提高差別化率的有效辦法。