近日，市場中有新成品油定價(jià)機(jī)制施行的預(yù)期，其具體內(nèi)容可能包含縮短調(diào)價(jià)周期、調(diào)整掛靠油種以及調(diào)價(jià)權(quán)下放到大石油公司等改革。

　　我們認(rèn)為，目前油氣行業(yè)可能有三大事件性利好因素在年底或明年初發(fā)生。按照發(fā)生時(shí)間的可能次序和可靠程度，它們分別是：成品油調(diào)價(jià)宣布權(quán)下放石油公司(年底前)；特別收益金起征點(diǎn)上調(diào)(年底或明年初)；天然氣井口價(jià)和城市門站價(jià)適度上調(diào)(明年二季度前)。對于上述事件，市場或多或少都有所預(yù)期，但猜測大于確信。繼發(fā)改委近期聲明后，我們認(rèn)為可信度大增。

　　本次成品油定價(jià)改革對行業(yè)盈利趨勢的正面影響程度，還有待進(jìn)一步確定。目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)集中在調(diào)價(jià)宣布權(quán)下放和調(diào)價(jià)周期縮短兩個事項(xiàng)上。但更本質(zhì)的問題，即新機(jī)制是否仍要堅(jiān)持執(zhí)行原有定價(jià)公式，提及甚少。眾所周知，今年發(fā)改委在調(diào)整油品價(jià)格時(shí)，沒有完全依照原有公式，幾次調(diào)價(jià)都未能到位。對于原有公式以及其背后所體現(xiàn)的下游行業(yè)的原定利潤水平，是否還要繼續(xù)執(zhí)行這一本質(zhì)問題，政府和媒體目前尚未給出明確的結(jié)論。

　　圍繞原有定價(jià)公式的執(zhí)行問題，我們估計(jì)有四種情形可能發(fā)生。

　　最理想的情形是，政府在正式宣布改革的同時(shí)，上調(diào)油品價(jià)格，把調(diào)價(jià)尚不到位的每噸700元～800元的價(jià)差一次性彌補(bǔ)給石油公司。這種做法，將對行業(yè)盈利帶來巨大提升。如果明年國際原油價(jià)格波動區(qū)間和今年相近，大油公司的盈利水平將大幅提高。在最樂觀估計(jì)下，提升幅度可達(dá)30%以上。投資者也會對本次改革的力度和誠意更有信心。

　　最不意外的情形是，政府對過去調(diào)價(jià)不到位的事實(shí)采取“既往不咎”的態(tài)度，從目前水平開始計(jì)算未來的調(diào)價(jià)周期。這種情況下，政府實(shí)際上默認(rèn)了對原有定價(jià)公式的修改，也即對原定下游利潤水平進(jìn)行一次性向下調(diào)整。其結(jié)果是，大油公司的煉油板塊可能長期維持局部虧損，而民營煉廠的生存環(huán)境將長期惡化。而且，在新機(jī)制下，如果國際原油價(jià)格開始走弱，國內(nèi)油品降價(jià)通道將可能立即開啟。在政府以往“晚漲慢降”慣例下，下游企業(yè)盼望的后半段“慢降”的實(shí)惠，可能落空?？傮w上，這一結(jié)果可能降低投資者對下游板塊盈利空間提升的預(yù)期。

　　兩種可能的折中情形：其一，政府可能等待國際原油價(jià)格下跌，直到公式價(jià)格和目前執(zhí)行的油品價(jià)格一致時(shí)（估計(jì)布倫特跌到95美元左右時(shí)），才宣布改革。其二，政府可能表面“既往不咎”，但可能默許大油公司在執(zhí)行新機(jī)制之初，根據(jù)國際油價(jià)變動方向，“多漲少降”，加速向原有公式靠攏，快速實(shí)現(xiàn)到位，最終確保原公式的完整執(zhí)行。我們認(rèn)為，這兩種情形都帶有一定的“中國特色”，出現(xiàn)的可能性不能排除。另外，輿論壓力也可能帶來新的不確定性。當(dāng)大油公司掌握調(diào)價(jià)宣布權(quán)后，行業(yè)中的其他利益主體，包括消費(fèi)者、民營以及外資油商，都可能進(jìn)一步要求政府做好裁判工作。

　　盡管存在上述多種可能情形，我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為，本次定價(jià)改革是潛在一系列政策利好的重要一項(xiàng)。即便最不意外的情形出現(xiàn)，它至少可能進(jìn)一步確保大油公司目前較高的利潤水平。在目前行業(yè)整體估值過低，股息收益率較高，且盈利上升空間可望高達(dá)30%以上的條件下，股價(jià)和估值都可能發(fā)生向上修正。