【富士康IPO引軒然大波：招股書(shū)暗藏玄機(jī)，解析九大謎團(tuán)】2018年5月13日晚上11點(diǎn)，富士康回A股上市的招股意向書(shū)披露，證券簡(jiǎn)稱(chēng)為“工業(yè)富聯(lián)”（富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司），代碼為“601138．SH”。

憑借募資270億元、綠色通道快速過(guò)會(huì)、突破“設(shè)立三年不到即上市”等眾多話題點(diǎn)，富士康上市備受矚目，在資本圈掀起了滔天巨浪。更因特殊的臺(tái)資背景、前些年“血汗工廠”的名聲、所謂＂統(tǒng)戰(zhàn)第一股＂等，也頗為公眾所關(guān)注。

然而，對(duì)于這同一件事情，微博大V之間產(chǎn)生了巨大的分歧。

一、對(duì)富士康上市，為何金融圈和制造圈的感受迥異？

富士康IPO，金融圈的心情是這樣子的：憑什么？憑什么？？深深的迷茫、心傷、不自信……

而制造業(yè)精英們看富士康，則是熱情洋溢：牛！真牛！沒(méi)有干過(guò)制造業(yè)的人，根本無(wú)法體會(huì)到富士康的牛氣！

他們?cè)掝}的焦點(diǎn)，富士康，到底是怎樣謎一般的企業(yè)呢？帶著心中的疑惑，新財(cái)富小編翻了一遍工業(yè)富聯(lián)487頁(yè)的招股書(shū)。以下文章，工業(yè)富聯(lián)和富士康的名稱(chēng)混用，因?yàn)楦皇靠档拇_更順口點(diǎn)。

二、上市前負(fù)債為何劇增600億，兩年凈籌資負(fù)270億元？

經(jīng)歷了復(fù)雜重組后，盡管工業(yè)富聯(lián)的持股結(jié)構(gòu)看起來(lái)清晰，但是其過(guò)往三年的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表里卻多了兩處疑問(wèn)。

從招股書(shū)上看，工業(yè)富聯(lián)的合并總負(fù)債從2016年末的582億元上升到了2017年末的1204億元，增加了600多億元，翻了一倍多，而與此同時(shí)，總資產(chǎn)卻只增長(zhǎng)了不到10％，導(dǎo)致其股東權(quán)益從775億元下降到了282億元。這也導(dǎo)致其負(fù)債率從2016年末的43％上升到了81％。這是否是因?yàn)榇蠓亟M帶來(lái)的呢？

表1：2015－2017年工業(yè)富聯(lián)的合并資產(chǎn)負(fù)債表

表2：2015－2017年工業(yè)富聯(lián)的合并利潤(rùn)表

另外一點(diǎn)，2015－2016年間，其籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都為巨額負(fù)數(shù)，2015年為負(fù)46億元，籌資活動(dòng)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明這兩年公司大幅償還了借款或者是向投資者進(jìn)行了大比例分紅。2016年籌資現(xiàn)金流再次為負(fù)，且凈流出224．8億元，即當(dāng)年償還貸款＋分紅的金額比起新增融資（股權(quán)融資＋債權(quán)融資），竟然多出了220多億元（表3）。

表3：2015－2017年工業(yè)富聯(lián)的合并現(xiàn)金流量表

2015－2016年還掉的錢(qián)、分掉的紅利，籌資的凈支出合計(jì)270億元。兩年時(shí)間，從公司能拿出近270億去償還貸款、分紅，那么此次富士康上市準(zhǔn)備融資多少呢？

三、富士康這次準(zhǔn)備融資多少？

招股書(shū)顯示，本次工業(yè)富聯(lián)擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)19．695億股A股股票，全部為新股發(fā)行，占發(fā)行后總股本的10％。發(fā)行前每股收益0．9元，每股凈資產(chǎn)1．59元。按募資額272．53億元計(jì)算，每股發(fā)行價(jià)大約為13．84元。這個(gè)數(shù)字，好像和它2015－2016年還錢(qián)和分紅的凈支出相近。

本次發(fā)行的初步詢(xún)價(jià)時(shí)間為5月17－18日，23日發(fā)布公告，24日進(jìn)行申購(gòu)，25日繳款。發(fā)行結(jié)束后公司將盡快申請(qǐng)?jiān)谏虾ＷC券交易所上市。依此來(lái)看，我們將在六一兒童節(jié)時(shí)喜迎富士康上市。

發(fā)行結(jié)束后，工業(yè)富聯(lián)的總股本將變成196．953億股。

四、巨額融資，是為了從代工轉(zhuǎn)型嗎？

本次IPO主體取名為工業(yè)富聯(lián)，含義是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占主流、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云平臺(tái)為其最重要的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。不過(guò)考察其募資的投向，以投資金額看，手機(jī)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的智造升級(jí)仍占主流。

據(jù)披露，工業(yè)富聯(lián)主要聚焦于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)構(gòu)建、云計(jì)算及高效能運(yùn)算平臺(tái)、高效運(yùn)算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡(luò)及云服務(wù)設(shè)備、5G及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術(shù)研發(fā)應(yīng)用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級(jí)、智能制造產(chǎn)能擴(kuò)建八個(gè)部分進(jìn)行投資。

在招股書(shū)里，工業(yè)富聯(lián)還具體披露了各計(jì)劃的具體項(xiàng)目名稱(chēng)、實(shí)施主體及擬投資總額。其中，高端手機(jī)結(jié)構(gòu)件升級(jí)改造等智能制造產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目擬投資金額為86．62億元，在8個(gè)分類(lèi)中投資額排名第一，該計(jì)劃中的項(xiàng)目位于河南、山西等地。而高端手機(jī)精密結(jié)構(gòu)件智能制造、無(wú)人工廠等項(xiàng)目的投資金額為51．08億元，排名第二；通信網(wǎng)絡(luò)及云設(shè)備擬投資金額在49．68億元，排名第三。

相比較而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的總投資金額為21．17億元，云平臺(tái)擬投資金額在10．05億元，這兩個(gè)更加面向未來(lái)的投資，顯然并未拿到IPO本次募資的主流資源（表4）。

表4：工業(yè)富聯(lián)披露的募資主要投向

五、富士康到底牛在哪兒？

證監(jiān)會(huì)一路綠燈，如此高的募資額一分折扣不打，富士康到底牛在哪兒？

富士康的輸出端，通向世界上最知名的點(diǎn)子行業(yè)品牌公司，其主要客戶(hù)包括Amazon（亞馬遜）、Apple（蘋(píng)果）、ARRIS（艾銳勢(shì)）、Cisco（思科）、Dell（戴爾）、HPE（惠普）、華為、聯(lián)想、NetApp、Nokia（諾基亞）、nVidia（英偉達(dá)）等。

這些赫赫有名的金主們，對(duì)于富士康至關(guān)重要。2015－2017年間，前五名客戶(hù)貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)數(shù)占工業(yè)富聯(lián)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為76．81％、78．63％和72．98％，客戶(hù)集中度較高。反過(guò)來(lái)，這一組數(shù)據(jù)也能說(shuō)明，這些全球的IT大牛，同樣十分依賴(lài)富士康的服務(wù)。

然而，輸入富士康的一端，是中國(guó)大地上源源不斷的，學(xué)歷一般的年輕人。富士康在各地政府都被視為座上賓，土地、稅收、貸款等各種優(yōu)惠不斷，創(chuàng)造大量就業(yè)是其重要加分項(xiàng)。截至2017年12月31日，工業(yè)富聯(lián)披露，其共有員工26．9萬(wàn)人，具體構(gòu)成情況如下（表5）。

表5：富士康的勞動(dòng)大軍構(gòu)成

組成富士康勞動(dòng)力大軍的，78％為大專(zhuān)以下文化程度，6成為30歲以下的年輕人，75％以上工作在流水線等制造環(huán)節(jié)。

富士康將最頂尖的消費(fèi)電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，拆解成了工廠里可執(zhí)行、易理解的一道道工序。站在中國(guó)鄭州一個(gè)高中畢業(yè)沒(méi)考上大學(xué)的普通工人，和運(yùn)送到美國(guó)蘋(píng)果總部的第一部新機(jī)之間的，是富士康。

利用20萬(wàn)名普通學(xué)歷的流水線工作人員、4萬(wàn)研發(fā)人員、2．6萬(wàn)名銷(xiāo)售／管理／行政人員，富士康做到了以下事情：

1、在電子設(shè)備智能制造領(lǐng)域中，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2016年全球服務(wù)器與存儲(chǔ)設(shè)備制造市場(chǎng)產(chǎn)值約為353億美元，工業(yè)富聯(lián)的營(yíng)業(yè)額占全球總產(chǎn)值的比例超過(guò)40％；

2、2016年全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造市場(chǎng)產(chǎn)值約為279億美元，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)業(yè)額占全球產(chǎn)值超過(guò)30％；

3、2016年全球電信設(shè)備制造市場(chǎng)產(chǎn)值約為122億美元，工業(yè)富聯(lián)的營(yíng)業(yè)額占全球產(chǎn)值超過(guò)20％。

六、本次上市的工業(yè)富聯(lián)，以怎樣的形式組織公司？郭臺(tái)銘是實(shí)控人嗎？

工業(yè)富聯(lián)系控股型公司，以換股發(fā)行的形式收購(gòu)了原富士康諸多業(yè)務(wù)。目前，其主營(yíng)業(yè)務(wù)主要由下屬子公司負(fù)責(zé)具體經(jīng)營(yíng)，上市公司主體則負(fù)責(zé)對(duì)相關(guān)全資及控股子公司的投資和管理。截至2017年12月31日，發(fā)行人的全資及控股境內(nèi)子公司共31家，全資及控股境外子公司共29家。

公司的控股股東為中堅(jiān)公司。中堅(jiān)公司成立于2007年11月29日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資控股，由鴻海精密間接持有其100％的權(quán)益。因鴻海精密不存在實(shí)際控制人，故而該公司不存在實(shí)際控制人。所以，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上說(shuō)，郭臺(tái)銘并不是本次上市的工業(yè)富聯(lián)的實(shí)控人（圖1）。

圖1：工業(yè)富聯(lián)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

七、股東方中有沒(méi)有玄機(jī)？

上圖可以看出，經(jīng)過(guò)重組后，富士康的控制股東為中堅(jiān)公司，其持股41．1445％，而它和深圳富泰華、AmbitCayman、深圳鴻富錦、鄭州鴻富錦、雅佳控股、JoyEven、利國(guó)集團(tuán)、機(jī)器人控股、StarVision、HampdenInvestments均為鴻海精密的下屬企業(yè)。據(jù)此，鴻海系合計(jì)控制了工業(yè)富聯(lián)的94．223％股權(quán)。

而合計(jì)持有工業(yè)富聯(lián)5．777％股權(quán)的“其他股東”構(gòu)成就極為復(fù)雜：深超光電持有2．2717％的股份，F(xiàn)GLP持有0．5167％的股份，GoldenFrame持有0．2202％的股份，SilverFrame持有0．191％的股份，恒創(chuàng)譽(yù)峰持有1．098％的股份，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界持有0．4569％的股份，共青城裕鴻持有0．249％的股份，香港牧金持有0．0246％的股份，新余四季楓持有0．1558％的股份，珠海牧金持有0．1004％的股份，徐牧基持有0．0839％的股份，珠海旗盛持有0．0811％的股份，新余華楓持有0．0707％的股份，珠海精展持有0．0574％的股份，新余丹楓持有0．049％的股份，珠海旗昇持有0．0337％的股份，珠海拓源持有0．0315％的股份，共青城裕展持有0．0283％的股份，共青城裕卓持有0．0251％的股份，珠海旗宇持有0．0193％的股份，杜墨璽持有0．0083％的股份，中川威雄持有0．0044％的股份。

值得一提的是，在“其他股東”里，眾多股東同樣有著關(guān)聯(lián)關(guān)系。據(jù)招股書(shū)披露，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界的執(zhí)行事務(wù)合伙人為恒創(chuàng)譽(yù)峰；恒創(chuàng)譽(yù)峰、共青城裕鴻、新余四季楓、珠海牧金、珠海旗盛、新余華楓、珠海精展、新余丹楓、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為深圳市恒譽(yù)創(chuàng)咨詢(xún)管理有限公司，而深圳市恒譽(yù)創(chuàng)咨詢(xún)管理有限公司委托西藏愛(ài)奇惠德創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司作為管理人管理前述除恒創(chuàng)譽(yù)峰以外的有限合伙企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)和投資。

在直接持股的自然人股東里，有兩位為發(fā)行人公司高管：杜墨璽、中川威雄，而持股0．0839％的徐牧基雖不在工業(yè)富聯(lián)直接任職，卻也是追隨郭臺(tái)銘多年的鴻海老臣。

表6：工業(yè)富聯(lián)中3位自然人股東

據(jù)網(wǎng)易清流工作室的介紹，該委托管理機(jī)構(gòu)西藏愛(ài)奇惠德是IDG資本旗下的基金管理公司。西藏愛(ài)奇惠德四位股東分別為?？?、楊飛、王靜波、林棟梁，擅長(zhǎng)橫跨科技領(lǐng)域的投資、并購(gòu)重組、杠桿融資、戰(zhàn)略管理等多方面，林和楊為IDG資深合伙人7席中的兩席，并參投過(guò)百度。這種紛繁復(fù)雜的有限合伙企業(yè)的入股方式，究竟對(duì)應(yīng)著何等利益安排？招股書(shū)并未進(jìn)一步加以解釋。

這不僅是我們關(guān)心的，證監(jiān)會(huì)于此前提交的反饋意見(jiàn)中，其中一條也要求對(duì)這一類(lèi)的“其他股東”進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明：是否存在信托、委托持股情況，是否存在股權(quán)權(quán)屬不清等情形，是否存在對(duì)賭協(xié)議等特殊安排以及發(fā)行人股東中是否存在私募投資基金，該基金是否按《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等相關(guān)法律法規(guī)履行登記備案程序。不過(guò)目前，工業(yè)富聯(lián)尚未就上述問(wèn)題回應(yīng)。

八、富士康和蘋(píng)果關(guān)系到底怎樣？

招股書(shū)里顯示，“來(lái)自某美國(guó)知名品牌客戶(hù)的收入約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額的20％－30％左右，客戶(hù)集中度較高”。這個(gè)所謂的知名品牌，富士康雖未明示，但明眼人一眼就可看出，說(shuō)的正是宇宙無(wú)敵的“賺錢(qián)超人”蘋(píng)果。

蘋(píng)果給富士康貢獻(xiàn)了20－30％的營(yíng)收，但蘋(píng)果和代工廠富士康之間，利潤(rùn)率一向云泥之別。蘋(píng)果近年來(lái)每季度的毛利率都是38％以上，而富士康的綜合毛利率這三年來(lái)也相當(dāng)穩(wěn)定，分別為10．50％、10．65％和10．14％。兩者毛利率相隔3倍。

人民日?qǐng)?bào)曾登過(guò)一篇文章，一臺(tái)蘋(píng)果手機(jī)，中國(guó)內(nèi)地僅賺其中的1／20，包括中國(guó)工人辛勤組裝的3美元。在蘋(píng)果面前，無(wú)論是供應(yīng)鏈還是代工廠，議價(jià)能力并不強(qiáng)。

從富士康的凈利潤(rùn)來(lái)看，其增幅這兩年多都未能超越營(yíng)收增幅。招股書(shū)披露，其2016年?duì)I收同比微降0．03％，凈利潤(rùn)微增0．11％；而2017年?duì)I收同比增長(zhǎng)30％，同期凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)10．45％。2018年Q1財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)收776．9億元，較上年同期增長(zhǎng)19．8％，凈利潤(rùn)26．3億元，同比增長(zhǎng)1％。

2017年，富士康凈利潤(rùn)162億元，蘋(píng)果凈利潤(rùn)3209億元。前者為后者的1／20，比例十分接近于中國(guó)從蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈中的分成。

九、上市后，富士康預(yù)計(jì)市值空間會(huì)是多少？

在凈利潤(rùn)增速乏力的情況下，富士康上市后的市值將達(dá)到多少，就令人十分牽掛了。如果按照募資額272．53億元對(duì)應(yīng)10％股本來(lái)推算，其發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市值在2725億元。對(duì)應(yīng)2017年的凈利潤(rùn)162．2億元的凈利潤(rùn)，市盈率在16．8倍。

這個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)頗有意思，小編隱隱地感覺(jué)到，這個(gè)定價(jià)透著對(duì)蘋(píng)果的敬畏之心。

富士康的大客戶(hù)蘋(píng)果，是全世界市值最高的公司。目前蘋(píng)果的市值達(dá)到了9269．5億美元，有望成為史上首家突破萬(wàn)億美元市值的公司。盡管市值高高在上，蘋(píng)果目前的市盈率不過(guò)17倍（大寫(xiě)的良心價(jià)）。

不過(guò)，A股應(yīng)該不會(huì)拿蘋(píng)果的定價(jià)來(lái)限制富士康。畢竟360回歸后暴漲了7倍，藥明康德接踵而來(lái)也正在吃肉喝湯。富士康的估值將會(huì)落于何等區(qū)間？國(guó)金證券基于富士康在A股的稀缺性，給予30倍左右的市盈率，據(jù)此推算其市值將超過(guò)4700億元，加上發(fā)行新股募資，市值破5000億不成問(wèn)題。

富士康在招股書(shū)中自認(rèn)，自己的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括偉創(chuàng)力、捷普、新美亞、天弘、可成科技、比亞迪電子、環(huán)旭電子、卓翼科技、歐菲科技、共進(jìn)科技、長(zhǎng)盈精密等。

其中，歐菲科技等5家公司均在A股上市，新財(cái)富選取了其當(dāng)前市值及2017年凈利潤(rùn)，進(jìn)行比較。其中，歐菲科技的市盈率在53倍，處于5家公司的中位數(shù)。如果按照歐菲的估值來(lái)平移，富士康的模擬市值將達(dá)到8600億元，相較發(fā)行價(jià)有2倍以上的上漲空間（表7）。

表7：富士康自認(rèn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2017年凈利潤(rùn)及當(dāng)前市值表現(xiàn)